金沙江创投潘晓峰：创业板定位一定要清楚

　　VC去PE化扰乱投资市场秩序

　　主持人：我知道汉理资本更多做投行的业务的，就你们观察，在金融危机的情况下这些企业融资以及VC投资，他们双方各自是什么样的心态，今年与08年07相比有什么变化吗？

　　钱学杰：首先恭喜潘总在09年1月份的尖峰时刻能够融到规模基金，我想金沙江在今后一两年之内是一个很活跃的基金。潘总也讲了在09年年初能够做这个基金是相当不容易的。所以潘总讲的很轻松，但是背后是做了很好的工作，包括过去以往的LP也能够继续支持他们。从我们的角度来看，一方面金融危机对企业的影响更大一些。金融危机是对公司现金流的要求更高，公司有两种，一种是从商业模式的角度来讲，以往的商业模式对现金流的需求更重的话，经过去年第三季度、第四季度会看到现金流越来越紧，其对资金的需求情况会要求越来越高，而且是越紧迫，这是*点。

　　第二点，有可能这是对市场本来的调整，刚才我们说了在07年、08年上半年中国的VC投资是存在一定的泡沫的，我们也是有担心的。随着金融危机对价值的重新认定，这个调整对长期来讲是很好的调整。对企业家来说，随着对资金的需求越来越大，随着对金融危机的理解，他现在的估值相对来讲不像过去以往要求的高。从投资的角度，不光是买方还是卖方，这都是好的现象。

　　对基金来讲，现在是多看、慢做。我们初步的判断是从今年的第二季度开始会逐渐得到改善。在去年的第四季度，大家只看不做。到*季度现在开始慢慢已经有一些看了，但是我慢做，但是也做了。

　　一个整个金融环境市场的可见程度更清晰的条件下，估值又回到比较合理的条件下，在今后两三个季度我们会看到VC、PE的投资会越来越活跃，尤其是VC，对PE来讲，他们的影响更大一些。包括这次的创业板，许多的创业板过去被推荐的公司，因为金融危机盈利也开始慢慢萎缩了，这对投资方来讲是很可怕的事情。对一些早期的，只要技术含量还在，这个市场还在的话，有可能不太影响VC投资的决策。

　　主持人：刚才我们也说了一点，就是要融资的企业的估值，或者你们给估的值的问题。我们知道，07年许多创业企业估值高也有VC在后面推波助澜的因素。许多VC争夺一个案子的时候，会互相抬价，再一个原因是市场好，企业要融更多的钱才给你。现在估值回归理性了，请你们两位说一下，如果用数字来说的话，某一个行业的估值以前是10倍，15倍的PE，现在大概有几倍？

　　潘晓峰：这是一个很有趣的现象。我们从04年开始在中国做早期创业投资。到06年、07年、08年，这段时间大家觉得非常热，包括一些VC的项目，包括一些没有盈利的项目。*个是市场有信心的，第二个是非常热，有一点的泡沫成份。后面的许多现象是相关联的。比如VC，从我们来讲更多是早期的科技类创业投资，但是也有大家的共识是VC有PE化的现象，越来越往后期，更偏重于成长或者是更偏重于PE现象，这就造成供求关系发生了变化。还是属于早期的企业，但是用了一套成长期的做法，而且在做后期或者是成长期的供应时候，供大于求，所以造成三轮价钱有一点的虚高。这是大家过去看到的共识。反过来，我说我们过去四年在首轮机构投资的时候，没有看到溢价在膨胀。我们二三百万的投资占公司20%到40%的估值，这个价格是相当主观的。从04年一路做来，都是在非常低的合理水平上。这里估值的虚高更多是在二轮以及三轮的价钱上。

　　从金融危机之后这里有回调也有一部分的原因。*个是一些企业开始做检讨，是不是要做更靠成长期或者是PE的活，因为那个更靠近出口市场。无论是美国的纳斯达克还是香港的，欧洲的、中国的市场也好，不占那个部分，他反映是很明显的。从6千点到2千点从几万到几千点，就没有动力做，可能会回归做VC。

　　在后期，供需会发生变化，需要钱的企业没有少，但是提供资金的人减少了，这是价钱回归的原因。

　　这次金融危机的影响是很深刻的，是全方位的影响，只能说影响的轻重缓急有所不同，高科技会好一点，早期也会相对好一点，一定是负面的影响。对企业的前景以及资金的需求迫切，这是他会主动往下降的。

　　总体来说，现在新募集的资金量以及数量在减少，我个人的判断是大部分在国内做的都应该能够融资到，但是周期会加长。在暂时这么一个阶段内出现资本的空档，加上人们有观望的态度，这个主要的原因是不确定性。大家不知道会发生什么，明天会不会更快。

　　所以刚才讲的“多看、慢投”这是去年四季度到今年一季度的大家主要表象。现在我们慢慢有新的资金进来了，包括风投资金也进来了，人民币和合资的基金慢慢起来了以后，在二、三季度有一个回归，但是在价钱会趋于合理。二轮、三轮的估值应该比一轮更科学多，应该更科学地看，而不是过分片面追求。特别对我们来说，一轮的投资人没有必要过度强调二轮增值多少倍，因为你要考虑后续的投资，只有大家都有机会挣钱的时候，都有回调的余地的时候，这个公司才稳健。

　　主持人：一些公司在第二轮、第三轮融资的时候已经把价格抬高了，这是不利于以后的融资的，因为后面的VC可能没有办法进入。

　　钱学杰：我觉得靠发展解决问题。为什么前两年的估值，尤其是一些增长期的企业做第二轮、第三轮的估值会比较高。包括公司方、投资方对企业发展的期望不一样。在06年07年看中国的企业这样发展，每年百分之多少，他觉得折算下来可以给一个高倍数。但是企业现在面临的问题是增长的问题，我们有可能是看到底了，但是许多企业业绩的增长，以及过去提早一年融资的时候，会缩水很多。在这种情况下，如果还要出去再融资，因为这个时候是面临资金的问题，这个是非常矛盾的阶段，其盈利不能支持高估值，其发展至少在短期内有一点的问题。

　　对投资方来讲，其发展前景是怎么样，他有一个重新的价值判断的过程。确实我们在看到不少企业做了第二轮、第三轮，现在确实面临一个非常矛盾的处境，我资金需求要靠融资，但是以我现在目前可以看到的发展前景来讲，我说不定估值还是会低于。这是一个矛盾，对投资方也是如此。

　　主持人：要是有新投资者进入者说，你要让我投可以，但必须把价格做下来，这一降，企业估值可能不及第二轮的融资时的价格高，那第二轮投资者会干吗？

　　潘晓峰：投资人不愿意出现这个情况，比上轮的价格低。有几个结果发生，如果要求反稀释条款，如果资金再进去，团队股份就少了。团队出现股份少的时候，新进入的投资者会担心，这个团队会继续在这个公司里面继续做吗？

　　大家的利益不一致了，这是大家都不愿意出现的问题。很可能受伤的反而是先进入的投资者，你可能要吞咽口水。这对我也是一个损失，我是以过高的价钱买了你的股份，新进来的投资者在风险少了，越往后走一步，风险越少了，从投资人的角度不愿意出现这样的情况。怎么避免呢？需要一个合理的估值系统。对投资者来说，二轮、三轮是一个阶段性的溢价和增值。更多是帐面上的。

　　主持人：关于估值这个话题我们谈的稍微深了一点。现在回来，我们前天把潘总要作客的预告发了出去以后，有网友提问题出如下问题：

　　许多企业现在是比较早期的，他没有现金流，也没有盈利，这种情况下，你们怎么样看那几个指标去估值呢？这是许多的VC，尤其是你们在TMT领域投资的基金会经常面临的情况，请潘总说一下你们的判断指标？

　　潘晓峰：不能说指标。从考察企业来说，大家都是一样的，从市场技术、团队、商业模式是否可行，是一个多方位的评估，觉得这个值得做的时候，很现实的是大家要谈价格。这个时候更多是从方法来看，对早期来说，更偏向与主观，也有可观的一面，目前*选择参考系。一个是类似的公司，挑一些已经上市的，我们倒退来算，他经过六年到纳斯达克上市，他做了几轮的融资，可以看到初始是什么样子的。这是一个纵向的方法。

　　第二个方法是横向的比较，我们再看市场上，比如QQ起步的时候是什么样的，你大概能有一个比照。

　　我觉得做A轮或者是更早期的天使，更多是按照惯例做的。你要考虑到我承担的风险，所以我对公司有足够的股份，如果将来成功了，我有足够的回报，同时估算这个公司在未来几年，如果成功地上市了，大概需要几轮融资，每轮融资，按照市场的做法，团队会稀释到什么程度，我们会被稀释到什么程度。你必须给第二轮、第三轮留出空间，如果不给他们留空间的话，他们也不会投进来。

　　这是一个选择的问题，也是多方的利益博弈。在早期一个点，两个点不关心，离上市比较远，反而关心结构性的问题。我觉得团队大概需要足够的股份，同时我要给未来的团队要预留，所以这是我很关心的。我有时候甚至有期权。

　　主持人：能不能给我们讲具体一点，这足够的股份是大概是多少，未来预留是多少？

　　潘晓峰：看团队的，我们不会让期权少于20%，特别是非常早期的情况下，这面临商业模式的调整，也面临团队的调整，就需要一些新鲜的血液。在国内，各个团队往往是不整齐的，有时候你缺营销，更多也可能是技术，可能还缺一个CEO。我们会说，我们在估值稍微不敏感一点，多给你一点估值，但是这个估值不能给到现有的团队里面，放在公司里面，这个团队做的好，不需要外来的资源，我将来逐步奖励给你，这是一个结构性需要做的。你有好的策略去支配这些，比单纯谈估值更有效。

　　比如有个案子，对方说要400万，我们说给你450，但这里面的100万要作为期权放在那个地方，我们将来看表现和需要再行使这个，这是一个正确的激励机制。

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