九鼎投资蔡雷：从C到A——中国PE16年

　　2016年12月6日—8日，由清科集团、投资界主办，联想创投联合主办的第十六届中国股权投资年度论坛，汇集股权投资界巨匠精英，以趋势、策略、行业角度剖析这个时代。

　　会上，九鼎投资董事长蔡雷做了“从C到A：中国PE16年”的主题演讲，与大家分享中国PE历史与发展。

　　以下为演讲实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑整理：

　　谢谢主持人。今天与大家交流中国PE从2000年以来的发展。在座都是同行，但对于PE这个概念，应该没有完全标准统一的解释。PE主要是投资非上市企业，但也可以投上市公司；控股可以做，参股也可以做；实业可以做、不动产也可以做……我理解PE最核心的特点是两个：第一是一种主动性的资本，不是纯被动性投资；第二是一种对接金融和实业、既有金融特色也有产业属性的两栖资本，跨界与混搭。

　　但PE还有一个特点，也是一个要靠天吃饭，离不开天气和土壤的行业。随着社会变迁，人类从农业、工业到信息产业进行实体产业的演进，金融投资始终占据着最高端。不过金融投资还是要靠土壤和天气，与农业差不多。

　　PE两大经典模式：A模式（Buyouts Capital）和C（Growth Capital）模式

　　那么决定PE的土壤和天气是什么？实际上就是所在的实体经济、依托的产业格局及金融市场发展情况。不同的成长环境决定了不同的PE模式。

　　基于这种理解，PE有两种最典型的模式。一个是最初最纯正的PE：PE诞生于美国，一开始就是做收购，我将并购投资模式定义为A（America）模式，就是所谓美国模式，或者说成熟经济体里做PE的模式。美国这样的经济体，经济低速增长，产业经历百年整合，金融体系发达，金融工具丰富。这种环境中做PE模式主流就是Buyouts。即我说的A模式。

　　但是不是只有A模式或者美国模式才是正宗的PE模式？我认为不是这样。农业生产现在也是全球化的。美国有农业，全世界都有农业。但在当地长得最好的，还是跟当地的土壤、环境最适应的作物。

　　投资行业也是如此。在中国也有一种PE模式，我定义为中国模式，或者叫C(China)模式，其核心就是成长型投资。中国经济一直高速增长，绝大多数传统产业也在快速成长，但产业尚未整合，资本市场也很不发达，存在大量做成长型投资的机会。实际上就是典型的新兴市场的模式。

　　PE与其所在的实体经济和金融市场发展高度相关，体现出“产业+金融”的两栖属性。PE有两个最经典的模式，一个是A模式，大洋彼岸的；一个是C模式，在我们身边的。

　　上述两种模式也是两种极端状态。实际上在美国也有成长型投资，在中国也开始做并购型投资。大量的是处于C模式与A模式的中间形态或混合状态。中国的经济、产业和金融处于快速变化之中，中国PE十几年来，也面临着从C模式向A模式的快速演变。

　　中国PE从C到A是必然趋势。从C到A的过程，就是中国PE的发展历程。从C到A的方向，就是中国PE的未来方向。

　　从C到A的四个阶段和四大投资模式

　　从C到A的第一阶段，就是经典的中国模式，关键词是成长，Growth。这个背景我们都应该经历过。从2000年到2008年金融危机之前，中国经济增长处于黄金时期，整体经济增长超过两位数，资本市场不发达，整合并购也有，但也是基于成长的整合并购。

　　这一阶段投资成功的关键是找到行业龙头，投进去了，就能够赚钱。投一个有每年50%甚至更高增长的企业，不管是否上市，PE机构都能得到高回报。这是中国PE的拓荒期和启蒙期，主要是一帮外资机构在弄，中国机构像鼎晖、弘毅在那个时候开始创业。当时不论中外PE机构都是在五星级酒店里谈生意，不需要到处去打打杀杀，典型的贵族范，可谓中国PE的“贵族时期”。

　　“贵族时期”很快结束，金融危机来了，进入到中国PE的第二阶段。我定义为上市型投资阶段，就是Pre-IPO，关键词是上市，IPO。为什么会有Pre-IPO的阶段？金融危机后经济增长动力减弱了，很多企业尤其是民营企业之间竞争加剧，不仅仅是人员PK、产品PK、渠道PK，还需要大量的资本，特别是股权性的资本，所以企业就需要上市。以2009年创业板开设为标志，中国资本市场开始快速发展，这既是国家金融体系发展的需要，也是大量民营企业发展的需要。

　　上市型投资的Pre-IPO全世界都有，但在中国最富特色。因为中国上市特别难，一旦上市企业的估值就特别高。上市型投资的模式很简单。找到一个高成长的企业，并判断能否上市。赚钱模型也简单就是“2×2”，业绩翻一倍，估值（市盈率）翻一倍，实现1变4，而实际上远远不止。

　　在中国要找到大批可上市的企业并判断A股能否上市，就不是贵族范的外资所擅长的了。这一时期是中国本土PE机构大量涌现快速成长的时期，可称为“草莽时期”。但由于模式比较简单，大量专业机构和非专业机构蜂拥而至，最后做成“全民PE”。在中国只要做成全民参与的事，就没有机会了。

　　上市型投资阶段是2009年到2013年。现在还有做Pre- IPO的，但实际上已经是那一阶段投资项目的退出期了。中国PE进入到从C到A的第三阶段。

　　第三阶段是什么模式？我自己反复思考，九鼎内部也不断总结，现在应该是整合型投资阶段，关键是词是整合，Consolidation。为什么要整合呢？经济增速从8%降为6%，但资本市场持续发展，利用资本市场进行产业整合成为企业成长和成功的关键。

本文来源投资界，原文：https://people.pedaily.cn/201612/20161209406472.shtml