九鼎投资蔡雷：从C到A——中国PE16年

　　2016年12月6日—8日，由清科集团、投资界主办，联想创投联合主办的第十六届中国股权投资年度论坛，汇集股权投资界巨匠精英，以趋势、策略、行业角度剖析这个时代。

　　会上，九鼎投资董事长蔡雷做了“从C到A：中国PE16年”的主题演讲，与大家分享中国PE历史与发展。

　　以下为演讲实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑整理：

　　谢谢主持人。今天与大家交流中国PE从2000年以来的发展。在座都是同行，但对于PE这个概念，应该没有完全标准统一的解释。PE主要是投资非上市企业，但也可以投上市公司；控股可以做，参股也可以做；实业可以做、不动产也可以做……我理解PE最核心的特点是两个：第一是一种主动性的资本，不是纯被动性投资；第二是一种对接金融和实业、既有金融特色也有产业属性的两栖资本，跨界与混搭。

　　但PE还有一个特点，也是一个要靠天吃饭，离不开天气和土壤的行业。随着社会变迁，人类从农业、工业到信息产业进行实体产业的演进，金融投资始终占据着最高端。不过金融投资还是要靠土壤和天气，与农业差不多。

　　PE两大经典模式：A模式（Buyouts Capital）和C（Growth Capital）模式

　　那么决定PE的土壤和天气是什么？实际上就是所在的实体经济、依托的产业格局及金融市场发展情况。不同的成长环境决定了不同的PE模式。

　　基于这种理解，PE有两种最典型的模式。一个是最初最纯正的PE：PE诞生于美国，一开始就是做收购，我将并购投资模式定义为A（America）模式，就是所谓美国模式，或者说成熟经济体里做PE的模式。美国这样的经济体，经济低速增长，产业经历百年整合，金融体系发达，金融工具丰富。这种环境中做PE模式主流就是Buyouts。即我说的A模式。

　　但是不是只有A模式或者美国模式才是正宗的PE模式？我认为不是这样。农业生产现在也是全球化的。美国有农业，全世界都有农业。但在当地长得最好的，还是跟当地的土壤、环境最适应的作物。

　　投资行业也是如此。在中国也有一种PE模式，我定义为中国模式，或者叫C(China)模式，其核心就是成长型投资。中国经济一直高速增长，绝大多数传统产业也在快速成长，但产业尚未整合，资本市场也很不发达，存在大量做成长型投资的机会。实际上就是典型的新兴市场的模式。

　　PE与其所在的实体经济和金融市场发展高度相关，体现出“产业+金融”的两栖属性。PE有两个最经典的模式，一个是A模式，大洋彼岸的；一个是C模式，在我们身边的。

　　上述两种模式也是两种极端状态。实际上在美国也有成长型投资，在中国也开始做并购型投资。大量的是处于C模式与A模式的中间形态或混合状态。中国的经济、产业和金融处于快速变化之中，中国PE十几年来，也面临着从C模式向A模式的快速演变。

　　中国PE从C到A是必然趋势。从C到A的过程，就是中国PE的发展历程。从C到A的方向，就是中国PE的未来方向。

　　从C到A的四个阶段和四大投资模式

　　从C到A的第一阶段，就是经典的中国模式，关键词是成长，Growth。这个背景我们都应该经历过。从2000年到2008年金融危机之前，中国经济增长处于黄金时期，整体经济增长超过两位数，资本市场不发达，整合并购也有，但也是基于成长的整合并购。

　　这一阶段投资成功的关键是找到行业龙头，投进去了，就能够赚钱。投一个有每年50%甚至更高增长的企业，不管是否上市，PE机构都能得到高回报。这是中国PE的拓荒期和启蒙期，主要是一帮外资机构在弄，中国机构像鼎晖、弘毅在那个时候开始创业。当时不论中外PE机构都是在五星级酒店里谈生意，不需要到处去打打杀杀，典型的贵族范，可谓中国PE的“贵族时期”。

　　“贵族时期”很快结束，金融危机来了，进入到中国PE的第二阶段。我定义为上市型投资阶段，就是Pre-IPO，关键词是上市，IPO。为什么会有Pre-IPO的阶段？金融危机后经济增长动力减弱了，很多企业尤其是民营企业之间竞争加剧，不仅仅是人员PK、产品PK、渠道PK，还需要大量的资本，特别是股权性的资本，所以企业就需要上市。以2009年创业板开设为标志，中国资本市场开始快速发展，这既是国家金融体系发展的需要，也是大量民营企业发展的需要。

　　上市型投资的Pre-IPO全世界都有，但在中国最富特色。因为中国上市特别难，一旦上市企业的估值就特别高。上市型投资的模式很简单。找到一个高成长的企业，并判断能否上市。赚钱模型也简单就是“2×2”，业绩翻一倍，估值（市盈率）翻一倍，实现1变4，而实际上远远不止。

　　在中国要找到大批可上市的企业并判断A股能否上市，就不是贵族范的外资所擅长的了。这一时期是中国本土PE机构大量涌现快速成长的时期，可称为“草莽时期”。但由于模式比较简单，大量专业机构和非专业机构蜂拥而至，最后做成“全民PE”。在中国只要做成全民参与的事，就没有机会了。

　　上市型投资阶段是2009年到2013年。现在还有做Pre- IPO的，但实际上已经是那一阶段投资项目的退出期了。中国PE进入到从C到A的第三阶段。

　　第三阶段是什么模式？我自己反复思考，九鼎内部也不断总结，现在应该是整合型投资阶段，关键是词是整合，Consolidation。为什么要整合呢？经济增速从8%降为6%，但资本市场持续发展，利用资本市场进行产业整合成为企业成长和成功的关键。

　　现在A股上市公司已经有几千家了，很多行业龙头、小龙头、准龙头都上市了，尽管相对估值很高50-100倍市盈率，但也就是10-20亿美元，100亿人民币的绝对估值。很多企业所在行业极其分散其程度堪比一百年前的美国，企业在产业链上的地位千差万别，经营地域集中在中国没啥国际化。

　　这一阶段各种企业也面临瓶颈，但是靠精细化管理来突破，还是靠产业整合来成长。答案是后者。通过行业内的横向整合提高市场份额，通过产业上下游的整合打通产业链，去国外整合将版图从中国扩张到全球，传统线下企业整合线上企业、或者线上企业整合线下企业。这些整合将显著提升企业的竞争力，也通过整合获得的协同效应来实现业绩和市值的增长。

　　整合型投资的盈利模式是在上一阶段成长和上市的基础上，加上整合这个要素。企业还可以利用中国这一全球增长最快的经济体的大市场继续增长，同时可以继续利用中国高泡沫资本市场取得整合过程中的溢价，另外也是最关键的就是要用好整合带来协同效应。这三个因素的结合，同样可以带来1变2到3的投资机会。

　　整合型投资有两种具体模式，一种是基于龙头的产业整合，另一种以Roll-ups模式打造龙头的产业整合。整合过程中，产业资本可以发挥主动作用，金融资本也可以发挥主导作用，中资和外资机构也都有机会。由于大规模的产业整合，我判断未来5-10年中国绝大多数的产业格局将确定下来。随着中国大量产业龙头的出现，这个时期的中国PE也将英雄辈出，可谓中国PE的“英雄时期”，大家都有机会。

　　从C到A最后一个阶段，就是经典的美式并购投资，我称之为收购型投资，关键词是杠杆，Leverage。现在已经有人在做“门口的野蛮人”了，成为当前从老百姓到监管部门都关注的热点。

　　但我认为，中国还没有到真正意义上以杠杆收购和管理改进为主要特点的收购型投资时期。第一个原因，是中国的大量企业还是第一代创业者掌舵，不管是万科还是格力，第一代创业者还在掌舵，本来也经营得不错，登高一呼应者云集，很难去简单收购它。即使收购了也没有多少可以改进的空间。

　　第二个原因，是最近收购上市公司的主要机构，都是纯粹的金融机构，其最大也是唯一的优势就是钱。没有经历过成百上千实业项目的交易积累，就去做当大股东，还要有超过现有创业团队的经营决策能力，几乎不可能。因此即使做了控股，也还是财务投资人。这种情况下当“野蛮人”，从上到下都不支持。

　　与之相反，已经有一批中国PE机构有能力做控股了，但我觉得中国PE还真不需要去做“野蛮人”，九鼎也不会去做“野蛮人”。在座的基本上每天都在谈交易，每个交易都是反复交流谈出来的，不需要去做不敲门的野蛮人，纯粹靠资本说话是比较傻的行为。因此，有钱的金融机构我还是建议做财务参股投资，或者做好的PE机构的LP。

　　展望一下，中国的收购型投资时代一定会到来。中国也将会出现一批真正的PE贵族，甚至是国际巨头。沉静坚定，能力超群，影响和决定着产业和世界的未来。

本文来源投资界，原文：https://people.pedaily.cn/201612/20161209406472.shtml