阚治东：PE末日传说和晨曦希望

　　IPO退出收益大幅下降

　　投资项目上市难，上市后基金的收益率也在下降，这是PE们面临的另一大困境。

　　2012年PE在投资退出方面，IPO仍然是主渠道。清科数据表明，去年国内PE共有177笔退出案例，其中以IPO方式退出的竟高达124笔。但是由于新股发行体制改革、IPO的社会舆论压力以及监管力度加大，IPO退出渠道显得非常拥挤。

　　而新股发行的平均市盈率降低，PE通过IPO方式退出实现的账面回报率大幅下降。2012年创业板平均发行市盈率为33.58倍，同比下滑了近40%；2012年中小板的平均发行市盈率为28.71倍，同比下滑34.5%。与市盈率下降相对应的是，PE基金2012年IPO上市账面回报率为4.38倍，而2011年账面回报率为7.22倍，降幅为39.3%。甚至有一些项目通过IPO实现退出后，居然出现了负收益。

　　相对于2012年创业板企业IPO平均市盈率33.58倍来说，媒体报道的12家遭遇负回报率企业的IPO市盈率并不低。其中，博彦科技的发行市盈率为39.86倍，宜安科技发行市盈率为30倍，而登陆美国资本市场的欢聚时代发行市盈率高达51倍，PE投资这些企业出现亏损应该是投资价格太高的缘故。

　　以博彦科技为例，其投资的PE基金包括南海成长、华软创投以及华汇通等。其中有一些投资基金是挣到钱的，也有一些是亏钱的。根据南海成长官方网站披露，南海成长的退出回报率为1.73倍。而同样是投资博彦科技，华汇通的退出回报为-0.66倍。这些数据与实际情况可能会有些出入，但可见前两年不少PE机构追求临门一脚项目，从而导致投资价格过高，今天即使是通过IPO，退出也难以获得理想的收益。

　　国内PE依然拥有机会

　　2012年PE行业的状况让很多人对这一行业未来发展持悲观态度。我管理的东方汇富旗下的各PE基金在去年也遇到了同样的困难和问题，但我依然看好国内PE行业的发展。

　　首先，国内PE还有很大的发展空间。中国整个PE基金规模占GDP的比例相对于发达国家来说还很小。据资料，在美国等PE行业发达国家，年度新增PE投资金额通常占该国当年GDP的1%，而中国的这一数据只有0.05%。英国的撒切尔夫人曾感慨，美国*于欧洲很大程度是因为其发达的创业投资业。我们以上所说的PE业是包括VC/PE的私募股权投资业，这一行业对于经济发展的助推作用不言而喻。

　　其次，PE行业当前的困顿，未尝不能看做一个较好的投资机会。投资界常引用巴菲特一句金玉良言：“在别人恐惧的时候贪婪。”贪婪不是一个褒义词，而指的是投资不能有从众心理。股市讲究高抛低吸，PE投资也讲低进高出，当然PE投资的周期远远长于股票二级市场。把握这一周期低点和高点并非易事，但可以肯定的是，当众者趋之若鹜时应该是市场的高点，当大家远离市场时，应该是市场的较低点。目前，整个资本市场处于低位，PE投资也处于低潮期，各项资产价格都比较便宜，此时PE应该找项目并介入，以较低的成本获得股权，为此后再一轮的投资周期进行布局。

　　再次，当前PE行业的寒冬，本质上是一个行业筛选，去劣存优的整合过程，一些专业程度不高、实力有限的PE机构将被淘汰出市场，而专业程度高、实力雄厚的机构将得到发展壮大的机会。PE行业如同国内其他行业一样，起伏幅度很大，前两年大家还在热火朝天地发展，被媒体称为“全民PE”，而到2012年则似乎进入PE“寒冬”。其实这情况很正常，国外有之，国内10年前也有过，但是PE投资人，无论GP还是LP心态应该更平稳，不要一叶障目。

　　最后，为解决PE投资通向中小板、创业板通道拥挤的问题，证监会等部门正积极推进新三板扩容和OTC市场建设工作。在新三板挂牌企业数量增加的同时，挂牌企业股东人数的突破也将使其股票交易日益活跃。多层次资本市场体系逐步形成，为PE投资退出提供了更多选择。

　　随着2013年的钟声敲响，传说中的“2012世界末日”并未到来，地球依旧安然运转，就我看来PE行业的2012也应当与此类似——有困惑，有艰难，但更多是晨曦中的希望。

　　只是，希望要能变成现实，还需要PE行业自身的努力。我认为，当前PE行业应当改变思路——前两年较多的是VC的PE化，但现在却必须进行PE的VC化。

　　随着新股发行市盈率的下降，要想在IPO的退出方式中提高账面收益率，就要求PE机构必须在搜寻到好项目后进行早期投资，降低投资成本，推动企业高成长，实现高收益。根据证券时报披露的数据，至2012年取得高回报的PE项目都是投资早、项目周期长的项目。对此我有亲身感受：媒体津津乐道的 12年来(2000-2012年)投资回报100倍左右的10个项目中，我们有幸参与了其中两个——潍柴动力和华锐风电。其中华锐风电我们自初创期就介入，用了6年时间使一个初创的企业成为国际国内都有影响力的装备制造企业，当然也给我们的投资人带来了可观的投资回报。在一些论坛上，我曾多次被问到这样的问题：PE行业是否会再产生以上的投资案例？我的回答是：当然，肯定会再次出现这种案例。不过，我同样肯定说，这种案例不会出现在那些持急功近利、投机取巧的心态从事PE的机构之中，而是出现在那些晨曦中播种下希望种子的PE投资者手中。

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