王守仁：创业板制度创新及创业投资新策略

　　四、创业板存在问题分析。

　　创业板在过去一年的运行中，也出现诸多新的矛盾和问题，并面临严峻挑战。我们认为创业板出现的问题是发展中的问题，是由于创业板市场是高风险、高成长的市场，加之创业板市场运行刚刚一年，还比较幼稚，要走向成熟至少尚需三年时间。

　　1、“两高一超”问题。

　　创业板在发行和交易过程中存在“两高一超”现象，即发行价格高、市盈率高和资金超募，期间还出现短期破发现象。我们认为，这仍属暂时现象，必将随着创业板加大扩容、投资者理性回归和监管持续强化逐渐消除。造成这一问题的原因主要是发行制度市场化竞争度不高，在一定程度上存在机构询价的垄断性。加之，还由于社会上存在大量闲散资金，诸多散户投资者盲目抢购，对创业板企业成长非直线性及风险特征缺乏足够的认识。

　　2、“造富机器”问题。

　　截止今年10月19日，130家创业板企业中按市价计算有400多自然人股票价值超过1亿元，拥有千万元股票市值自然人股东也有500多人。由此，某些社会舆论将创业板称为“造富机器”，并诘难创业板不公平。我们认为此种论调不能成立。首先，按市值计算财富仍停留在纸上，况且这些纸上“富翁”大多所持股份有锁定期。其次，一个创业企业需要经过长期的艰苦创业活动，并在引进外部投资者和上市改制过程中，还要经历痛苦的自我革命。创业家所持股份的市价财富是对他们成功创业所付出的聪明才智、创新精神和辛勤劳动的社会公正认可和市场激励。第三，这些人虽然成为千万、亿万富翁，但他们为社会所创造的贡献更大，包括创建新兴产业，增加GDP，扩大就业，提供更多税收，特别是他们成功创业的创新精神和宝贵经验为更多人投身于创新创业事业起到了积极的示范带头作用，而这恰恰是我们国家最珍贵的稀缺资源。

　　3、上市企业高管辞职问题。

　　据统计，在130家创业板企业中有30多家企业近70位高管辞职，包括董事、监事、副总裁、董秘等，其中仅有22人持有本公司股份，而三分之二辞职高管并未持有股份。某些舆论将创业板企业高管辞职和售股套现加以夸大，认为这是创业板衰败的迹象。我们认为，对创业板企业高管离职和所持股份套现应区别情况，具体分析。首先，创业板上市企业辞职的高管大多是企业非核心骨干即非实际控制人和大股东兼任高管、核心技术骨干和核心经营管理者等。其次，部分高管离职属于正常换届和调动，也是企业上市后内部治理结构科学化和建立现代企业组织形式的必然趋势。第三，不排除部分高管辞职套现是出于其个人目的，有可能带来某些负面影响，应密切关注，但未成为主流。

　　4、创业板成长性问题。

　　创业板企业2010年半年报公布后，其业绩增幅略低于主板和中小企业板，有近30%的上市企业业绩有所下滑。某些舆论由此认为创业板企业缺乏成长性，与设立宗旨不相符，甚至有人说中国创业板是一个美丽的童话。我们认为这种说法并不符合实际情况。事实上，创业板与主板和中小板可比基数不一样。2008年度由于金融危机冲击，主板和中小板企业业绩增幅较低，进入2009年和2010年，由于我国经济率先复苏并持续平稳增长，因此主板和中小板企业业绩同比增幅较大，而创业板企业在2009年和2010年期间，其业绩增长处于持续平稳态势。此外，创业板企业上市后处于更加激烈的市场竞争中，市场不确定性加大，发展战略和内部管理处于新的调整和适应当中，业绩增长出现波动乃属正常，创业板持续高成长进入常态最少需三年。创业板企业中部分企业业绩下滑，某种程度上反映创业板企业之间开始出现分化，并随着时间的推移分化现象还将加剧，这是全球创业板市场普遍存在的客观规律，我国也不例外。

　　5、创业板企业退市问题。

　　创业板企业直接退市势在必行，有利于净化创业板环境和优胜劣汰，但这是一个复杂的系统工程，它涉及到一系列相关制度和措施予以配套。尤其是企业退市后如何有效处置以减少社会震荡，如何建立一套完整的补偿机制以保护中小股东权益，以维护社会稳定等，必须慎之又慎。

　　6、“PE腐败”问题。

　　创业板开设以来，社会舆论大谈“PE腐败”，并且以“PE腐败”的怀疑眼光看待真正从事创投业的机构。其实这种说法既不科学也有失公允。首先，“PE腐败”是在创业板企业IPO前发生的一种现象，正确的称谓叫“股权内幕交易”。PE的真实含义是指涵盖面很宽的权益投资，在欧美地区专指并购投资基金，绝不是某些人所讲的是专做投资成熟型项目的投资基金，而在实践中，创投基金专注投资非上市企业各个成长阶段，包括投资成长后期，笼统讲“PE腐败”，必将伤及一大片;第二，目前在国内已发现不少投资机构及管理人打着PE的旗号从事非法集资及证券、房地产、高息放贷等业务，扰乱了创业投资市场秩序;第三，在企业改制上市过程中，确实存在某些个人和机构利用内部信息和关联关系突击入股，从事股权内幕交易，并在企业上市后获取暴利，这种现象一旦发现应立即查处，但不可笼统称为“PE腐败”现象。

　　7、中介机构服务规范问题。

　　证券监管机构已查处多起个别中介机构弄虚作假并导致所服务企业申请创业板上市被否问题，其影响极为恶劣。企业申请创业板上市离不开会计师、律师等中介机构提供有效服务。因此应进一步加强对中介服务机构的严格监管，增强其责任感和道德素养，确保上市企业严格符合创业板要求和条件。

　　8、保荐工作质量问题。

　　在创业板运行一年当中，上市企业保荐工作取得明显成效，但也暴露出不少问题，包括部分保荐机构急功近利，草率提供保荐材料，保荐人责任缺失，存在尽调工作不到位，内控制度停留在纸上，发行申请和信披表述避重就轻，轻描淡写，对发行条件把关不严，优中选优机制未能有效执行，辅导工作不扎实，保代执业能力不足，不重视对媒体舆论引导等问题。这已引起证券监管部门高度重视，并已经和正在采取有力措施加以纠正。

　　五、创业板制度机制创新

　　过去的一年里，创业板在发行审核和交易运行中，已显露出一些一些新矛盾和新问题，亟须进一步改革创新制度机制以推进创业板市场更加规范、稳健和快速地发展。

　　1、新股发行定价制度进一步提高市场化竞争性。

　　证券监管部门针对创业板出现“两高一超”问题，已制定并将于今年11月1日实施新的新股发行定价制度，包括进一步完善报价申购和配售约束机制;采用随机摇号方式，对入围机构较多进行配售;扩大询价对象，吸收具有较高定价能力和长期投资取向的机构与网下询价配售;要求发行人、承销商披露参与询价机构的报价情况;完善回拔机制和终止发行机制等。其改革的核心是强化买方对卖方的约束。但是，我们认为，证券监管部门即将实施的新股发行询价定价制度，虽然在市场化方面迈出了新的一步，但仍显不足。

　　一是改革前的发行制度，突出表现在机构询价中的价格垄断行为，即散户在网上申购80%新股，却没有询价知情权和参与权，只能被动接受发行人、保荐人及机构合伙确定的价格，而承销商、发行人和保荐人由于利益驱动，对高价发行和超募资金情有独钟，并与询价机构存在这样那样的人脉关系和业务关系，询价机构一般不会对发行人和承销商申报的价格提出反对意见，因此创业板企业在询价和募资路演过程大多流于走过场。

　　二是完善新股发行定价制度，虽然受到多种因素制约，需要在实践中不断探索和完善，但要让发行价格能够真实反映企业价值，就必须增强市场信息效率，强化市场竞争性，在多方竞争和博弈中才能发现公允价格，而不是从外部采取某些措施便可取代市场内在竞争机制，以增强买方对卖方配售的约束力。彻底打破机构询价价格垄断行为，应进一步增强买方和卖方之间、买方之间及卖方之间的多头竞争和博弈，实行机构网下询价和网上竞价的发行制度，才能不断提高创业板市场信息效率和配售效率。

　　2、完善创业板企业增量发行常态制度。

　　为避免继续发生巨额超募现象，有人提出要推行存量发行制度，以扩大新股发行量。我们认为这种做法暂不可取。因为创业板企业的股份大多集中于大股东和实际控制人手中，如果推行存量发行制度，将会对企业治理结构和业务稳定造成负面影响，也会挫伤投资者的信心。创业板企业巨额超募现象，除了发行制度市场化竞争性不足外，主要是由于我国股票市场缺乏完善的上市企业增量发行常态机制，致使发行人心存首发多募资金的冲动，承销商通过企业巨额超募可获取更多利益。进一步完善上市企业增发常态机制，有利于发行人增强对后续发展资金有保证的信心，从而减少首发资金募集。此外，应大力推行创业板企业职工期权期股制度，将企业的持续创新和高成长与职工的长期利益捆绑在一起，这将有利于企业通过减少超募而着力改善企业经营，促进资产收益率提高和股价格上涨，使职工分享到企业的增值成果。

本文为投资界原创，作者：王守仁，原文：https://people.pedaily.cn/u/159/20101027199299.shtml