巴曙松：注册制将使PE分化加剧 促使行业重新洗牌

　　由清华大学继续教育学院主办的“2013年清华PE金融资本年会暨投融中国高峰发展论坛”于2013年12月21日-12月22日在北京清华红杉假日酒店举办。和讯创投全程图文直播本次论坛。国务院发展研究中心金融研究所副所长，博士生导师，中国银行(601988,股吧)业协会首席经济学家巴曙松在论坛中表示，注册制也会使PE的分化加剧，也会促使PE这个行业自身要重新洗牌。在实施审核制条件下，只要你能够把这个公司弄上市，利润就是非常稳定的，现在如果真正转到注册制之后，到底你的盈利是多少，是由市场说了算，那么你对公司的判断能力，对公司未来的发展趋势，要成为关键性因素。在成熟市场，基本上一线的PE，比如说前20%的PE公司，基本上把主要盈利比如说占80%的单子纳入囊肿，而其他数目众多的PE机构只能零敲碎打做一些小项目。所以这种整合会加速，一两个小作坊式的PE做法很难持续。

　　以下为巴曙松发言实录：

　　巴曙松：谢谢主持人！非常高兴利用周末的机会和清华PE班的各位老师、同学，一起讨论、交流一下金融改革一些新的进展和趋势。

　　金融这个行业，对专业的要求越来越高，对政策和市场的反馈也是非常灵敏，刚才高院长讲的很多宏观层面经济的变化，会影响到我们PE行业，金融方面的政策变革也会影响到PE行业，比如说在三中全会后中国证监会及时的推出来要实行股票发行的注册制改革，并且同时表示，要把这么一段时间内积压的700多家待上市公司，在注册制的大框架下，基本要发行完毕。这是什么概念呢？2011年、2012年，整个发行上市的企业只有400多家，如果在注册制的范围内、制度框架下，在2014年发布700多家，这也是对我们的PE、VC行业有深远影响的制度创新和变革。

　　1、目前在做PE的同仁们自己算一下，在700多家里面自己有多少家。这个可以说，可以算是我们以前在审核制发行制度下Pre-IPO这种盈利模式最后的晚餐。

　　2、我们说在注册制条件下，对审核制最重要的改变，或影响最直接的主体之一就是PE投资。因为发行的管制，导致二级市场的高发行价，同时也额PE投资在过去几年里带来了非常高的回报，但这个回报是不可持续的。从成熟市场看，通常这个PE投资年化收益率在几个成熟市场大家可以比较一下，稍微有差距，但是大致在15%上下。

　　3、注册制也会使PE的分化加剧，也会促使PE这个行业自身要重新洗牌。在实施审核制条件下，只要你能够把这个公司弄上市，利润就是非常稳定的，现在如果真正转到注册制之后，到底你的盈利是多少，是由市场说了算，那么你对公司的判断能力，对公司未来的发展趋势，要成为关键性因素。在成熟市场，基本上一线的PE，比如说前20%的PE公司，基本上把主要盈利比如说占80%的单子纳入囊肿，而其他数目众多的PE机构只能零敲碎打做一些小项目。所以这种整合会加速，一两个小作坊式的PE做法很难持续。

　　4、对我们这个行业还有直接影响的，就是大规模的快速上市，使原来在中国资本市场上一直居高不下壳的价值大幅下降。我是中国证监会的并购重组专家委员会委员，实际上据我们自己的研究看，在过去这么多年，中国资本市场的并购重组，实际很大程度上是在慢慢消化历史的包袱，那就是原来在上市额度制的时候，拿一个公司中间的一部分上市，为了减少关联交易现在把它其它部分加起来。真正市场化的并购重组非常有限，那么壳的价值下降之后，并购重组应该会变得更为活跃，并购重组基金应该会比较活跃，如果哪一年上700多家壳的价值就会大幅降低。当然，跟成熟市场比，并购重组受中国一些条件限制，比如说在欧美有大量的用于并购重组的工具，比如说债券，我们没有。因此，中国并购重组基金的发展，可能继续要投行、PE、VC的参与，还需要银行这样的资金提供方参与。我们下一阶段要推动这些产能过剩行业的并购重组，我觉得这些领域机会也是非常多的。

　　因此，我想简而言之说的就是，PE这个行业对政策是非常敏感的，一个小的政策变动会带来我们这个行业非常大的变化，大到宏观层面经济结构方面的调整，我发现在宏观层面你会看到，预测者提到要投资内需、服务、技术升级的产业，要调整产能过剩的行业，但实际中确实即使总体经济速度并不快，但转型升级这些新的企业盈利状况非常好，我拜访过很多这样的隐形冠军、潜水的冠军，看起来貌不起眼。前两天我看一个公司，我本来要拜访另外一个公司，那个人来作陪，他做很不起眼的手机游戏，在中国各个地方游戏的规则都不一样，打麻将的打法都不一样，北京、上海、武汉、成都麻将打法不一样，所以他就做一个很小的改进，在这个地方按照我们这个地方的打法改进游戏规则，玩儿的不亦乐乎，现金流好极了。旁边坐着钢铁企业的老板挠头怎么办呢？是不是转型养猪去？所以，经济的转型不只是在纸面上，转型就在我们身边，就看我们的判断能力、识别能力。

　　今天原来跟我说9：10分讲到10点30，现在还有一个小时，我想把这一轮金融改革的趋势放到一个历史的纬度，放到经济背景的纬度，做一点探讨，谈一点自己作为研究人员的看法，供各位同学参考。

　　我们谈金融改革首先要问金融是干什么的，功能是什么，比如说诺贝尔奖获得者莫顿经常强调，金融是做什么的呢？

　　首先，最基本的功能，资金的媒介，这是最直接的，比如说同学们去募资金，复杂也复杂在这里、简单也简单在这里，四个字募、投、管、退，实际上这背后也是在资金供应方和需求方之间的媒介，同时实现资源配置。就是我们把手里有闲钱的金融资源拿过来，然后投到对经济增长有带动作用的企业地这就是资源配置。

　　第二就是风险的分散和风险转移，这也是金融很重要的功能，比如说小到，在古代要背银块、金块，路上不安全，现在刷卡就可以。同时，PE行业在技术进步方面支持技术创新、产业升级天然的风险分散功能，上市这种模式就会比银行贷款把风险集中在一家要好。

　　第三，价格的发现，通过每天的股票市场交易，这看起来是价格，实际上中国千千万万的交易者，是基于了其中大量的信息，昨天尾盘大幅下跌，这也是在特定的市场条件下反映出来的一个市场信号，其中流动性是市场非常重要的一个功能，比如大家经常会说我们中国的3万亿外汇储备，为什么一定要去买美债呢？为什么不能投一点我们大家的PE、VC那多牛啊？其中很重要的原因，就是因为外汇储备天然的要求高的流动性，而在全球的金融市场里面，能够有流动性的金融市场，3万亿美元那么庞大的投资进出很方便，而不引起大幅波动的，也大概就是美国的债券市场。随着这两年经济下行，很多做PE的同学也跟我说，投的企业哗哗利润往下滑。这个时候如果把股份转让，以种种原因卖出去，如果没有流动性也很难，这个时候在通行的条件下就有一种PE是专门投这种资的，就是所谓的压力资产、受压资产，这也是提供流动性金融体系的一个功能。

　　还有降低交易成本，我们讨论当前在中国的金融改革，要把它放到整个中国的发展模式上看，现在银行主导的中国金融体系，它是服务于追赶型、发展型的这个发展模式。在一个发展导向、追赶导向的增长模式上，经济增长的主要运作方式，就是政府通过规划，设定重点发展的行业、企业、地区，这个时候金融体系的主要功能就是，以比较低的成本，大规模的动员这些储蓄，把这些储蓄注入到这些重点发展的地区行业和企业里、大项目中，所以要保证这种高效率往往需要一系列的管制，比如说要利率管制，防止资金成本过高，要有牌照的管制，不能有过多机构争夺这些资源，还要有投向和额度的管制，保证那些机构投到那些领域。从总体领域看，我们在发展导向下的以最大效率的供应金融资源来发展，应该说是行之有效的。

　　中国高增长主要的推动力是高投资，投资增长的快其中很重要的就是低资本价，按有关测算看，我们的第一要素价格测定了高投资高增长，资本价格偏低，还包括环境成本等等，大概贡献了40%，但现在也慢慢付出了代价，比如说雾霾。

　　在经济转轨中而采取的金融措施，也在客观上形成了国有金融主导这样的格局，因为你管制只能给特定机构来做这个业务。利率和汇率市场信号的管制，使它在比较长的时期内偏离这个均衡水平，总体上偏低，这实际上形成了利益从存款人向借款人的转移，从资金的提供方向资金的使用方转移。所以，这个管制利率在比较长的时期内，确保了大型借款人相对低的利率，从而确保了工业化进程中的资金低价，支持了投资高增长。在中国的很多基础设施，很多国外的市长来都很羡慕，怎么弄那么快啊？哪儿来那么多资金啊？这有它的优势在。

　　但是，它的缺点也非常明显，因为低利率管制导致资金成本低，就会刻意保持资金过度的占用，谁能拿到就尽量多拿，就天然的挤压了市场化的产业企业拿不到资金。因此，在管制的银行主导金融体系下，特别是在利率管制和信贷配置感知下，中小微企业、农业、服务业很难拿到贷款，这跟利率定价的关系很大，很多在国外做小微企业做的很好的金融机构一到中国来也不行，因为我签一笔20亿的合同和签一个2万块钱的合同，跟一个信贷员来说工作成本是一样的。

　　间接融资体制相比直接融资体制在聚集，向低价配置资本能力进行，也就是小平同志说的集中力量办大事，这种赶超型的资本模式发挥了作用。但是它的副作用也随着经济转型日益显现，这个转型体现在什么地方呢？低要素成本这个时代正在结束，劳动力成本持续上升，很多行业特别是服务行业、制造业，你去问他苦恼的是什么？劳动力成本上升这不是局部的现象。苏州一个县的县长跟我讲了一个有趣的事儿，说现在很多牵到中西部那些台资企业的加工制造环节，到了中西部还是招不到劳工，怎么办呢？就委托他们在苏州招好送过去。

　　所以，低劳动力成本这个时代正在过去，前两天专门做小额贷款的一家很知名的市场公司叫易信，他们的CEO跟我说，我说你最近报表做的怎么样，有什么新变化？他说，现在农村里增长最快的不是小额贷款，他们报表上增长最快的是小额租赁，不知道什么原因，我说给你一个解释，农民工成本上升，到城里打工，再回家收割、种地，成本太高，所以，干脆我就几家联合起来租点儿机器用一用，这就是小额租赁。背后反映的也是低要素成本时代正在结束。

　　环境，大家看我们北京，已经变成了走到哪都受到同情和照顾，我这段时间在纽约做高级访问学者，北京的朋友给我发来短信，说出去也好，换一下滤芯，回来继续过滤。所以，环境成本在逐渐上升，产能过剩也使得重点导向这种计划导向的投资，很难再持续，大项目你说投什么？哪一个过剩的产业不都是我们计划部门重点扶持的所谓战略新兴产业？你说每一个产能过剩的不是08年重点扶持的？外部的需求也在下降，对经济增长模式你不能一味的靠投资，要转向消费，不能再靠固定资产投资而要靠服务业，不能再跟人拼谁的成本低，而要比创新升级。这些，就更需要金融的创新和调整，而不能再沿用原来的那种金融运作模式。

　　所以这就是我们金融改革经常说的，叫做盘活存量。经济体系里面效率越来越低的那部分，应该把它占用的金融资源盘出来。而能代表未来发展方向新经济(310358,基金吧)、新产业这部分，要把资源投进去，对于更多的实际上是金融市场化为主要目标，来促进经济转型，提升经济的效率。

　　在新的经济环境下，新的内外部环境和模式下，原有的金融模式，成本越来越高。投资驱动的好处在大幅降低，成本在明显上升。产能过剩啊，银行储蓄不良资产的隐患啊，过度投资导致银行资金绷的很紧啊，地方政府的软约束啊。而且，信贷高增长推动了高投资效益的下降，信贷规模越来越大，GDP增长速度反而在下降。大量的资金投到一些重点导向部门，就使得经济产能的利用率，大家看右边这个图，持续的下降。

　　与此同时，经济体系里面存在着大量金融服务的薄弱环节，能够得到正规金融体系支持的往往是一些重资产的大企业，因为银行能拿得到抵押担保，新资产的服务业、农业、科技企业、小微企业，是很难满足它的金融需求的，靠贷款这种单一形式，很难满足经济转型的需要，我现在在一家上市银行做独立董事风险管理委员会的主席，这家银行曾经贷款支持了他一部电影《北京遇上西雅图》，现在问问导演估价票房多少？导演自己都不知道，让我们信贷员去估风险怎么样？所以，必然要采用多种创新金融工具，包括PE，形成风险的分担。

　　而且，利率的导致也导致了这个市场上价格信号的混乱。看这个图表上，我们经常开玩笑叫做，在中国金融体系里面利率管制条件下，资金是讲出身的，从哪个机构来，价格就不一样。银行贷款是一个价格，如果贷款拿不到，从信托拿又是一个更高的价格，如果信托再拿不到再通过其它渠道再拿，资金成本就更高。所以，能够从银行拿到贷款中间转一下、倒一下，利润就很可观。所以，你可以看到中国今年金融统计的数据，贷款速度下降了，社会融资增长还很快，为什么呢？我觉得其中就有一个来回套利空转的原因。所以，这背后又是利率管制带来的问题，虽然看到金融界一个个西装革履的，其实做的无非就是两个事：一个是套利，一个是做通道，拐个弯，这个不让做做信托计划，再不让做转个弯做个理财计划，没有多大很高的价值。

　　我经常对比，我在香港待了六七年，他们的金融创新多少满足了企业的诉求、管理的风险，华尔街的创新带来了些问题，但至少还为企业服务，我们就是拐弯套利，这在短期内是可以的，但长期看可能对实体经济和金融市场发展不利。比如我们的创新主要是通道型、套利型，这两年在金融管制条件下也非常活跃。我简单画了一个银证信的交易结构，把大量的智慧花在通道、套利当中。

　　影子银行的发展，它显示的利率汇率市场化客观的需求，但是缺乏清晰的风险披露，增大了市场的波动。2013年6月份金融市场大幅波动，就是一个很好的例证。昨天银行间市场大幅波动，又是一个例证。6月份，如果在银行或者基金公司做柜面收益的，去问问他们，惊心动魄，美国雷曼兄弟倒闭之前，隔夜的拆借利率最高到了多少，大家有印象吗？雷曼兄弟第二天倒了，头一天银行间的隔夜拆借利率多少？18%。6月份，我们每家银行资产负债表都很健康，资金一紧张、一恐慌，隔夜拆借利率最高到了多少？32%。银行没有任何问题，结果利率拉的比雷曼要倒闭还高，背后很重要的原因就是因为影子银行，因为这种套利，改变着银行资产负债表的表现，大量资产被转到表外，所以往往用传统方法评估流动性，往往是失灵的。

　　同时，以影子银行为代表的套利型基金，也影响了去杠杆、去产能的功能。在过去两三年时间，中国经济经历了一个显著的探底，2011年一季度最高时候是多少，季度增加值GDP的增长速度，大家搜一下，14.2%，去年三季度最高探底到多少呢？7.4%，两年的时间是个非常大的回落。但是，经济的杠杆率、负债率还在上升，经济在减速，这边还在上升，说明这个经济体系是没有产出的，是没有贡献盈利的，不断的靠借钱来滚动和支撑，而且增长速度还在下跌。

　　同时，我们要推动技术的进步，要靠贷款是很难的，靠直接融资还是主要的渠道。我记得原来大家在发行审核制的条件下，很多人提创业板，创业板很多毛病可以提，但是有一点，至少它的金融资源是给了市场化的、技术创新的这些中小企业，总比这些大量的金融资源再给垄断大型的国企，效率要高，整个创业板一年的融资可能抵不上主板市场上一家垄断型的央企。但是，创新企业带来的示范性，推动了自己的创业和技术的进步，从白手起家变成亿万富豪，这本身就能激励大家多做一些创新，然后一些PE机构在这种财富效应下，也会在其它企业里找将来可能上市的企业，帮助他投资、改变公司治理，结果上了一个企业，很可能成千上万家企业因此而获益。

　　用这张图看的更清楚一点，我们对比一下，美国标准普尔500十大权重股的变迁，在80年代美国的标准普尔500基本上就是石油的天下，前十大市值公司里石油公司占据了7家，而90年代中期微软排在第一位，到现在IT、生物制药这些崛起，这个图背后就是技术变革、技术升级的力量在推动，看这个变迁做投资的人能看出很多革命性的变化。你如果稀里糊涂的，还跟着去投石油，如果投的是埃克森以外其它的6家，到现在，不敢说血本无归，收益也是极差的。所以说，在这个技术变革背后，有的人一战成名，比如说你敢在80年代投一家摇摇欲坠的电脑公司，坚持到现在会有成百上千倍的回报，如果80年代跟着瞎起哄投石油，现在收益率不知道是多少。所以在这背后，实际就是技术的变革，长期看脉络是非常清楚的。

　　而靠银行来支持技术进步是很难的，我经常拿这个图跟银行的同仁交流，我说我们做一个交流，如果80年代当行长，我的客户里10家大客户里7家是石油公司，投了很多钱，90年代他已经效益不行了，银行行长通常做的是，那可不行，这要倒了我的银行资金有重大损失，所以给他们继续输血，去救他，这样使其它新的金融经济体获得资金的难度就更打了，所以这种失血给旧经济也挤压了新经济，使得微软这些成长不起来。

　　再看一个与苹果对比的另外一个案例，80年代如果给大家推荐一个企业，消费类的全球第一的品牌，纽交所的上市公司，市盈率七八倍，增长势头很好，这企业多好？适合长期投资，到了2012、2013年申请破产保护，柯达胶卷。因为网络的发展，现在手机一拍照，谁还下到冲洗店冲印？一发朋友都看到了。所以，技术进步是随机的，这种随机的变化背后是有巨大风险的，这种风险是要通过资本市场来分散、来推动的。银行贷款天然的收益率比较低，所以他不可能让贷款承担过高的风险。

　　金融监管这个分业监管的体制，与大量涌现的以大资产管理为代表的跨领域创新不匹配，也容易引发监管套利。8年前我作为一个金融研究人员感觉资产管理行业会有大的发展，所以从8年前我每年写一本《中国资产管理行业发展报告》，今年是第8本，一年一本，每年主标题就是多少多少年中国资产管理行业发展报告，然后我会加一个副标题，今年的副标题是大资本时代，不同领域互相进入到各自的领域，使原来割裂的资产管理方式受到冲击。

　　从全球发展的趋势看，经济越来越复杂，经济发展会在产业升级中占据越来越重要的地位。像美国，金融业对GDP的贡献，总体趋势都是持续的向上。所以，经济越复杂，更需要分散风险，需要提供流动性的需求就更多。现在有很多人批评衍生品交易，实体经济只有一个单位，衍生品竟然交易出100个单位，所以是泡沫。但是，如果没有这100个单位，各个方面主动承担风险的交易者入场提供的流动性，连1个单位的实体经济的运行恐怕都难以运行。所以，我们不要用计划经济的思维去思考。

　　金融化还会继续，金融、票据、证券的总值占GDP比重还会继续上升，这是个大趋势。金融也是将财富货币化的工具，资本市场给你定价，这就是所谓市场的价格发现机制。

　　从全球的趋势来看，金融体系、金融监管也会出现一个危机之后，大幅的反弹、管制，管制之后导致金融的效率降低，又开始被迫放松管制，产生新的危机，如此循环，在美国市场上表现的很明显。我们中投，投美国的金融企业，广为人知的中投总体收益不错，但是主要的几个单子大家关注的比较多，一个是投JP摩根，一个投黑石。JP摩根现在还在半山腰，但黑石加上分红之后价格已经恢复正的收益了。这背后其实反映了什么呢？反映了在金融危机之后，美国的金融监管在强化，拿着金融牌照的这些金融机构经营成本在上升，所以大量的业务就从这些持牌的JP摩根转到黑石那样的市场化私募机构，所以私募机构恢复的很快，恢复到金融危机之前的价格了，而持牌的机构经营成本在上升，效率在下降。

　　下一步经济改革我觉得几个方面要关注，要区分一下经济改革短期和中长期的效率，六十条的三中全会决议广受关注，而且它明确了市场化的方向，降低了市场的不确定性，问稳定了市场的预期，长期看是十分积极的。但是，这些改革释放的制度红利是需要时间的，而改革初期可能要付出代价。因此，很多改革的措施并不必然会对经济增长、企业盈利在短期内有推动作用。

　　比如说，要清理地方政府的债务，中国的地方政府是中国经济投资里面非常重要的一个主体，一清理债务之后地方政府的投资会缩减，投资的增长就会放缓。因此，改革措施对经济增长、企业盈利的影响，各不相同。所以，评估改革成功的标志之一，并不一定是短期刺激这个增长速度有多快，而是提高经济增长的可持续性，消除它短期的风险隐患。

　　而且在改革启动阶段，经济增长的不确定性可能降低，但是波动幅度可能加大。比如说，放松管制的初期，长期的管制导致很多产业会蜂拥涌入，涌入之后可能导致短期的混乱，然后赶快整顿，市场的波动可能会加剧。宏观经济的降杠杆、去产能和改革释放红利之间，释放红利是需要时间的，但是去杠杆、去产能立马就有负面作用。

　　而且改革对不同行业的影响，也是不尽相同的，有些是有很明显的积极作用的，比如减少审批，比如鼓励社会资金进入服务业和垄断行业，也有一些是利弊互现的，比如利率市场化，它会减少银行的盈利，但它对企业资金成本的降低、获得便捷的融资支持有好处。

　　下一步，新一轮的金融改革趋势和方向是什么样的？

　　我们刚才讲了一些大的历史背景，讲了一下宏观背景，我觉得这张图可以作为下一步评估金融改革进展的一个标尺之一。三中全会一个很重要的理论突破就是，市场在资源配置中要起决定性作用。那么，市场的决定性作用，金融业没有理由成为例外。我们一直强调金融业是例外的，是国民经济的核心，不能随便放开，所以产生了种种的保护。但实际上你要谈例外，每一个行业都有例外，我们每天吃饭餐厅是不是也是国民经济的重要产业？饭吃不好会影响经济稳定的。但是，它不是这个行业不开放的理由，特定的那些行业，比如餐饮、卫生、检疫，这个可以通过设定标准控制，比如银行有一定的内控制度，但这不是金融业这个行业不接受市场决定性作用的一个借口和理由。

　　那什么是市场在资源配置中要起决定性作用呢？背后主要是指什么呢？主要是几个环节。要让一个市场在一个行业发挥决定性作用，这是我们微观经济学里面首先都要学习的。1、自由进入，不能说别人达到这个经济标准了不让他进了，只允许我做银行不允许你做，没有自由进入就很难说市场起决定性作用。2、充分竞争，不能说各自为战各管一段，自己垄断自己经营。3、市场价格应该是由市场决定的，天天说要市场在资源配置中要起决定性作用，利率汇率是由主管部门决定的，就很难说它是市场起决定性作用的行业。同时，在市场竞争的背景下，必然会出现优胜劣汰，这个时候你就应该鼓励好做大好的坏淘汰，不能说经营的好自己拿奖金，经营不好政府背负，这其中有巨大的道德风险。

　　所以，可以看出风投业未来可做的事情非常多，这张图就可以作为下一阶段评估金融改革进展很重要的一个参照之一。

　　同时，三中全会之后我们看到，我们的金融主管部门一行三会主要的领导，都做了重要的辅导和报道，中国人民银行的周小川行长做了一个很重要的报告，他就强调，说市场在资源配置中起决定性作用，在中国当前要重点防止两个事情：一个就是防止金融在资源配置中政府行为的挤出效应，政府这些央企平台能多吃多占，能拿到更多资源，就挤出了其它的市场化机构。一个是要防止央企占用大量的低利率资金。我听到两个大地产商的对话，一个是央企所属的地产企业，一个是民营的地产商，央企的地产商就说，我们的策略就是一线城市大量的拿地，慢慢等着地价涨，这个玩法民营房地产企业就做不了。

　　下一步有几个发展方向：

　　一个是普惠式的或者包容式的金融服务，在原来的金融体制里面，因为集中金融资源支持了一小部分大型的项目，这就使得有相当一部分企业、行业和主体，没有得到金融体系的支持。下一步的金融改革就是通过放开金融管制，诺贝尔奖获得者罗伯特说我们的金融不仅要为华尔街高端客户服务，也要为沃尔玛这些中低端客户服务，也就是大街上的普通市民，通过金融降低社会不平等的程度、提高社会的福利，也就包括民生金融、小微金融、农村金融产品，这些方面的服务。

　　第二个改革要支持的原则，金融消费的自主化，这一点我认为重点可以论证的是居民的对外投资，居民的合法财产，怎么利用金融危机这个机会，让他有更宽阔对外投资的渠道和选择？中国的储蓄率非常高，但是在国内的投资渠道非常狭窄，所以选来选去，除了房地产就是这些股票。所以，怎么样给居民更多选择，逐步放松对外投资限制是很重要的一个渠道。我们经常调控房地产，一些主要的城市一筹莫展，越调越窄。其中一个调控房地产手段，通过对外投资权限，实际上也有抑制房地产价格上涨的作用。我这段时间在美国看，不仅中国、加拿大，其实买房子最多的是加拿大、南美、中欧，中国只排在中间，地产商永远会说北京的房价还要涨，有了雾霾居然还有人说那是因为房价不够高，房价高了之后车就少了，就没有雾霾了。在封闭条件下，我们只能干瞪眼，没有选择。如果在投资开放条件下，美国除了几个华人比较多的地方房价贵一点之外，美国的别墅，我们说的很洋叫别墅，实际就是房子，平均价格一套在25万美元。所以，今年的雾霾使很多人要把北京的两居室卖一套，在那就可以买套别墅。所以，放开对外投资也会顺便抑制房地产泡沫。

　　扩大权限，讲起来很抽象，我其实想定一个具体的数量标准做一个建议。那就是，现在我们居民每人每年，不用你的理由，你的随便换汇是多少？5万美元，如果说我定一个数量标准，未来三年内中国的居民对外投资局限随着金融改革的扩大而提升，中国大陆因为人多，因此我们定一个分级，达到我们宝岛台湾省居民自由换汇的1/10应该可以吧？台湾居民每人每年自由换汇500万美元，企业自由换汇5000万美元。那好，我们定这个目标，50万美元，很多人现在买房子就是蚂蚁搬家，把50万美元额度没用起来的，凑起来买一个很不错的房子。

　　所以，对外投资的权限扩大，能够提升居民和企业的选择范围，也能够给我们的企业抓住国际市场投资机会提供可能。所以我们以后做PE就不光针对中国了，美国有个合适的技术，环保的技术，可能也不用太多投资，但我们有这个权限之后，就能抓住这个投资的机会，这对我们PE投资和投资计划，会提供更广的范围。

　　具体的金融改革线索，要构建更具竞争性的包容性的金融服务业，大致上我觉得中国的金融改革，对内、对外开放，把它分成三个阶段：第一阶段就是各自割裂的金融业子户们相互开放，结束原来各自割裂的金融经营模式。第二阶段是整个金融业对社会资金的开放。第三阶段是整个中国金融业对外资开放，逐步推进上海自贸区这些地方，试图金融业对外资有一定开放。第一阶段接近尾声，第二阶段正在破题，第三阶段正在酝酿之中，这其中有很多投资的机会。

　　其中，扩大金融业对外开放：

　　首先的环节就是要引导民间资本进入金融服务领域，现在在证监会、人民银行的领导讲话中都强调，要允许民间资本依法设立银行、金融租赁公司，这样为金融体系提供竞争性的金融供给，来解决基层地区小微企业金融服务的需求。

　　我也在给一个大的企业牵头起草申请银行牌照的申请书，从我们了解的情况来看，监管部门会持非常谨慎的态度，我们看到银监会的主要领导讲过，说要发起设立银行第一股东要承担风险，要实行有限牌照，还要定理这个企业的生前遗嘱，经常赞同和反对的双方都拿台湾省的例子来支持自己。反对者说，92年核准的16家民营银行，现在十几二十年过去了，还剩下几家呢？6家，其它的都被合并了。支持的说，就是要批这么多银行，台湾的金融业竞争才激烈，利润太摊薄，薄了之后得益的是企业和消费者，企业和消费者融资成本降低了、服务更便捷了。我到台湾去考察他们经常转述一句话，说大陆的一家国有大行董事长讲了一句话，说台湾在这么薄的利差市场上还能提供优质服务、还能赚钱而表示敬意，因为没有利率保护，所以只能提供更优质的服务，真正得益的是整个市场，所以竞争是有利的。所以，台湾省都发了16家，我们乘以个30也不算过分。

　　下一步，国有金融机构怎么明确自己业务的边界，这都是下一步金融改革非常重要的线索。

　　第二个线索在金融价格利率市场化，现在利率市场化进入收官阶段，快结束了，被管制的利率基本上要变成市场化的利率了，就剩下小额储蓄，汇率市场化进入大力推进阶段，下一步管制的放松，会成为很重要的主线。

　　第三，实现人民币对资本项目的可兑换。如果我做个大胆的预测，五年左右，资本项目可兑换应该有一个大致的轮廓，或者基本完成，这也是写到“十二五”规划、写到“十八大”报告，写到三中全会中去的，对我们的企业、居民对外投资范围更大。推动资本开放就包括扩大机构投资者的范围，放宽境内外投资的限制，提高跨境交易的可兑换程度，以及形成在岸和离岸市场的良性互动。

　　同时，建立健全宏观审慎框架下，由于热钱多了，根据国际惯例可以征收特别的税收，所以并不是一放松资本管制就是资金流入流出没有人管了，不是的，要有管制措施。

　　第四是要扩大资本融资，债券的发行，股票注册制的推行，这是对在座的各位影响最大的，你怎么熟悉的运用这种工具，成为了我们PE投资成功的关键。

　　第五，强化金融改革过程中的金融监管。一行三会的协调越来越重要，特别是跨行业、跨市场、跨境的金融市场，监管的协调变得非常重要。同时，要建立存款保险（放心保）制度，因为利率市场化汇率逐步放开的过程中，有更多竞争者参与的时候，有一些弱的机构，所以存款保险制度需要尽快出台。

　　时间正好，给大家讲了一下金融改革的历史、逻辑和一些趋势，以及对我们PE行业的一些影响。大家如果要进一步讨论，可以通过我的公共平台微信叫巴曙松研究员金融政策研究，搜订阅号就可以找的到，里面有七八万的订阅户，每天提供金融方面的专业文章的七八篇。