《伟大的博弈》戈登对话刘俏：每隔20年，人类就会忘记上一次泡沫的教训

5月12日，中 美关税博弈终于取得阶段性进展，关税战大降温：美方取消了对中方共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税。

当市场在狂热与恐慌间反复摇摆，全球新一轮大博弈周期已经拉开。当巨大的不确定性席卷而来，危机如此近距离地影响着每一个个人的命运，我们应该何去何从？答案或许藏在历史里。

近日，中信书院邀请到美国著名经济史学家、《伟大的博弈》作者约翰·S.戈登、北京大学光华管理学院院长刘俏，围绕当前最受关注的时代议题展开了一场深度金融对话。

这场跨越时空的思想对话中，戈登和刘俏院长不仅探讨了当下最值得关注的议题：特朗普的真实意图到底是什么？关税战的终局会是怎样？普通投资者的权益该如何得到保护？他们也再次解读了《伟大的博弈》的核心启示，以及从华尔街三百年的兴衰历史中，我们能吸取哪些跨周期的治理经验。

这场对话，不仅关乎金融市场，更关乎百年不变的人性。

下面是本场对话的内容精编：

01每隔20年，人类就会忘记上一次泡沫的教训

主持人：近期美国股市的动荡、特朗普政府的关税政策与经济衰退风险的加剧，引发了市场对牛市结束与熊市到来的担忧。我们应该如何理性看待当前的市场过渡期？从1825年的华尔街运河股泡沫，到2008年影响全球的次贷危机，两位认为，有哪些值得我们警惕、反复出现的风险模式？

戈登：当人们突然看到一项新技术的巨大潜力时，很容易被集体狂热冲昏头脑。

1927年，查尔斯·林德伯格飞越大西洋，令全世界瞬间疯狂：航空公司股价暴涨，甚至连只是名字里含有“航空”二字的铁路公司——海运航空公司的股价也暴涨。

但是，现实总会在某个时刻突然现身、市场骤然崩溃。20世纪90年代的互联网泡沫如此，历次房地产泡沫也是如此。

类似的情况，大约每隔20年上演一次。20年，或许是人们忘记前一次泡沫所需要的时间。但没办法，这就是自由市场的代价。

在《伟大的博弈》这本书里，华尔街的百年成长向世界证明着：当资本自由流动时，它所能释放的巨大经济活力。

1792年，在一棵梧桐树下，华尔街从仅有24名交易员参与的一份协议起步；经过100年的发展，成为世界第二大交易市场；在140年后成为世界*大交易市场。

华尔街是一个完全的自由市场。跟赌场不同，自由市场是一个“正和游戏”，它始终创造着更多的赢家。

刘俏：危机很大程度上和资产价格泡沫有关。事实上，在泡沫破裂前，资产的价格已经偏离了基本面，这是因为人们对某个行业或某项技术抱有过高的期望。

比如2008年全球金融危机，它给我们的警示是，要特别留意资产价格泡沫，确保资源不会过度分配在某些领域，尤其要小心杠杆操作。当人们借钱投资股票或某项金融产品时，如果价格出现不利变化，可能会带来巨大的损失，这可能蕴藏着极大的风险。

02 游戏应该是公平的

主持人：关税问题是现在最严峻的问题。两位认为，特朗普政府的高关税，会对整个世界的经济和股市产生什么影响？

刘俏：如果关税足够高，极端情况下，全球贸易面临萎缩，甚至再也没有交易了，社会将退回到“鲁滨逊经济模式”，这种情况下，市场将成为当地市场，许多封闭的小型本地市场。

戈登：政治本身就是一场游戏，特朗普在玩的是一场大型“国际扑克”，而关税是摆在牌桌上的“筹码”。

实际上，自由贸易的市场不应该存在关税一说。第二次世界大战结束后，美国作为*一个没有被战争夷为平地的大国，设定了全世界*关税，世界贸易因此激增。

但是，现在战争已经结束了80年，德国、日本、意大利和法国，已经从战争的破坏中恢复过来，可美国仍在支付比他们（别国商品）进入美国更高的关税。这种情况必须停止，游戏应该是公平的。

我认为，特朗普宣布加关税的目的，就是让大家坐下来谈谈。特朗普曾经写过一本书叫《交易的艺术》——这就是他想做的，他想达成交易。

03没有华尔街的融资，铁路就不会普及

主持人：资本配置效率决定着一个国家的竞争力。在美国的资源配置上，华尔街曾发挥着重要的作用，但是现在，资本对创新企业的激励作用更凸显。我们应该如何理解资本市场从“资源分配器”到“创新催化剂”的这种角色演变？

戈登：资本市场始终是技术革新的“助推器”。

19世纪30年代，铁路作为尖端技术兴起时，建设成本高昂，每英里耗资3万美元。如果没有华尔街的融资，铁路不可能普及。

现在，全世界最前沿的AI技术，同样需要巨额投入。虽然这项创新科技暴露出了很多问题，比如不少学生甚至让AI代写论文……但即便如此，我们已经看到了AI所蕴藏的巨大潜力，而资本是背后不可或缺的“燃料”。

刘俏：资本应该扮演两个角色：一是近期资本；二是长期创新激励角色，确保资源能分配给生产力最高的部门。

中国股市自从20世纪90年代重启后，一直在工业化进程中发挥着非常重要的融资作用。现在，全球经济面临巨大的挑战，即缺乏生产力目标，美国的全要素生产率目标下降到1%以下，中国也面临同样的问题。

当前，中 美两国当前均面临经济放缓。资金将流向何处？这会是巨大的挑战。我们能否发现一些可观的甚至是的巨大投资机会，这些机会可以吸收全球市场中的大量流动性。

当前，中国的经济从“投资驱动型”转向“创新和消费驱动型”增长模式，需要充分利用资本市场，带动更多资金流入这些领域。美国的“星际之门”计划耗资约5000亿美元，这需要强大的资本力量。中国的数字化转型、碳中和这些创新领域都需要大量融资。我们需要更强大、更具创新性的公司。一个更有效的股票市场，应该能够为这些规模相对不大、但是很有创新性的行业分配更多资源。

04尽管有数不清的海难发生，但人类依然选择扬帆出海

主持人：现在复杂多变的国际局势下，全球化带来的更多是机会还是挑战？两位如何看待当前资本市场的这种不确定性？我们能从历史中吸取哪些“跨周期治理”经验？

刘俏：毋庸置疑，全球化为资本市场提供了大量机会。

大量实证表明，每个经济体都能从全球化中受益，股市也不例外。中国股市也借鉴了华尔街的经验，如果没有全球化，我们在资本市场的发展初期就没有可借鉴的监管体系。

全球化带来了股市的高流动性，投资者可以投资来自不同国家、不同经济体的公司，可以拥有更丰富的投资组合，这有利于股票市场健康的价格发现。

而且我认为，人工智能和气候变化领域，现在仍然有大量的投资机会，而许多伟大的公司可能会从这些领域涌现出来。

戈登：不确定性是市场的一部分，正如太阳东升西落一样，我们要适应这种不确定性。

历史的确能提供“镜鉴”。比如，华尔街历史上最伟大的投资者之一科尼利厄斯•范德比尔特，他有两个规则可以借鉴：永远不要买你不想要的东西；在行动前，不要告诉别人你在做什么。

另外，20世纪30年代的伟大投资者、《聪明的投资者》作者本杰明•格雷厄姆，他也曾经在书中写道：不要去追热门的股票，而要去找不热门的股票。遵循了格雷厄姆这条建议的沃伦•巴菲特，现在坐拥1860亿美元的财富。

05人类总能找到约束贪婪的新边界

主持人：历次金融危机后，美国总是能通过创新和改革实现复苏。两位认为，这对全球资本市场的长期发展有何启示？

戈登：这些危机揭示了一个核心真相：全球资本市场由人类管理，而人类天然存在弱点——“集体盲从”。而当多数人认为该买入时，往往已经是泡沫的末期了。

我们无法改变人性，我们能做的只有制定规则，通过规则约束人性的弱点。

上世纪20年代，人们可以用保证金购买股票，而且只需要支付10%的资金，这助长了杠杆投机。于是，1929年股市大崩盘后，美国证券交易委员会（SEC）成立，将保证金比例提高到40%-50%，大大降低了市场的波动性。

而且，规则需要与时俱进。19世纪末，当工业资本主义在美国得到发展时，约翰•D•洛克菲勒和所有这些所谓的“强盗大亨”并没有违反任何法律，但却造成了市场的垄断，我们必须再次找到新的规则，扼制资本市场的垄断。

伟大的博弈：华尔街金融帝国的崛起（1653—2019年）

[美] 约翰·S. 戈登 著

祁斌 编译

中信出版集团

刘俏：1929年，美国市场有大量资金涌入股市，导致资产价格迅速升值，催生了股市泡沫。

一个健康优质的股票市场，要确保价格处于合理水平，需要提高信息质量，确保信息披露的质量和效果、落实有效的监管和规则，来遏制资产价格过度偏离基本面。

现在，技术正在重塑资本市场。人工智能或是大数据分析给资本市场带来了改变，这些技术可以提高股市的透明度，有利于某个特定的股票市场或资本市场的长期发展。

但是，法治会比技术更重要，我们需要建立一套更可信的文化，来增强投资者之间、投资者和投资公司之间的信任。

06 散户的黄昏与机构的黎明

主持人：普通投资者是金融市场的重要参与者。在当前全球经济不明朗的形势下，资本市场如何通过制度设计保护普通投资者的权益？

戈登：普通投资者始终非常重要，只是参与方式跟过去不同，他们正在从“散户冲锋”转向“机构代持”。

现在，美国的中产阶级选股已经不再是个人决策，而是专业机构决策。在美国，70%的金融资产由中产阶级通过公募基金、养老基金和年金等方式持有。

刘俏：个人投资者是中国股市的主力，他们持有80%的流通股，贡献着超过90%的股票交易量。但是，大部分个人投资者由于信息劣势，其实都无法从交易中获利。

随着时间的推移，机构投资者、公募基金肯定会变得越来越重要。这不仅是美国股市的经验，更是中国股市的发展方向。

07资本市场的社会责任

主持人：戈登在《伟大的博弈》这本书中，揭示了资本市场发展中的很多伦理问题。那么，资本市场在追求利润的同时，应该如何兼顾社会责任？

戈登：市场并不是在真空中运作的，而是人类社会的一部分。

社会责任本质上属于政府的职责范畴。就像在体育赛事里，球员的目标是赢得比赛，维护规则是裁判的职责。同理，资本市场本身也没有承担社会责任的职能，社会责任需要政府通过规则来监督。

刘俏：资本市场的核心功能是资源配置。但是，传统的定价机制过于侧重利润这个狭隘指标，价值应当包含员工福祉、社会效益、环境责任等更广泛的内涵。

对于投资者、决策者和监管机构来说，现在是时候考虑重新定义价值了。只有当价格更全面地反映企业的ESG价值时，市场才能诞生真正负责任的公司。

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