解密歌斐资产：8年总资本管理规模1500亿，80家GP 3600+家创业公司，中国新兴产业深度支持者

　　1月的早晨，车停在秦皇岛路32号东码头园区门口，徒步进来，右手边会路过一座三层的小洋楼，暗红、青灰交错的砖面外墙充满浓郁的老上海风情，这里是诺亚财富的办公楼，继续向前走，路过秦皇岛路码头，F栋，这座更具当代气息的建筑，就是歌斐资产的办公地了。

　　“这里快坐不下了，我们在长阳创谷设了新办公楼。”殷哲介绍说。

　　如果说一家基金的LP构成中，市场化FOF是标配，那么歌斐资产绝对是首选中的首选，是当下国内资产管理第一梯队的领先者。

　　2010年成立至今，歌斐资产创下了多个行业第一：国内第一支市场化母基金、国内第一支私募股权转受转让母基金等等。8年来，歌斐资产投资了80多家GP，超过160支子基金，间接累计投资3600+个项目，还直接投资了美团点评、滴滴、中通快递一系列优秀企业，总资金管理规模近1500亿，这样的成绩在市场化母基金中遥遥领先。

　　（歌斐资产CEO殷哲）

　　1500亿资本管理规模背后的投资策略演进路径：从P到P + S + D

　　歌斐的起步是从诺亚财富上市开始的。2010年，成立仅仅5年的财富管理公司诺亚控股在纽交所成功IPO。同年3月歌斐资产注册，5月发行了第一支私募股权投资母基金。

　　诺亚财富是当前国内最大的财富管理机构之一。2005年成立，殷哲是其联合创始人。在诺亚财富的发展过程中，发现服务的高净值客户逐渐开始有多元化资产配置的需求。于是开始涉足资产投资业务，全资成立了歌斐资产。

　　“母基金其实是提供给客户进入这个市场的通道。”殷哲说。从2010年至今，歌斐资产共有7期FOF基金，投资的VC/PE名单中皆是赫赫有名的投资机构：红杉中国、达晨创投、真格基金、君联资本、启明创投等等，服务高净值个人LP超过1万人。    

　　2012年，歌斐发现一些LP有资金流动性的需求，于是首次使用S（Secondary Fund）策略。2013年条件成熟，发行了第一支S基金，规模为5亿元。

　　将10年存续期的基金分成3个阶段，分别对应着Early Secondary Fund、Late Secondary Fund、Tail Secondary Fund。满足LP在不同阶段的需求，歌斐资产的S基金既可以接LP的份额、也可以投资项目或基金。

　　LP除了会有资金流动性的需求，其实母基金还有双重收费的问题，如何减缓双重收费？一个有效的策略是增加直接投资的占比。歌斐资产的第一期母基金全部投向基金，后来歌斐逐渐增加跟投和直投的比例，2015年第一支Pre-IPO跟投基金成立，殷哲透露，在最新类型的母基金中直投资比例达到了30%左右。

　　至此，歌斐资产形成了P+S+D策略：Primary一级投资 + Secondary二级投资 + Direct直接/联合投资。

　　探究歌斐的投资策略演进路径可以看到一条主线，所有的业务延展都是根据客户的需求生发的，“持续保持好奇心，持续去感知这个市场上发生的变化。”殷哲总结说，“过往这么多年，我们感受到客户的需求一步步发生变化，对个人来说，一定要做多元化的组合投资，而不是投资单一类资产或者一个类型的产品。”

　　实际上，投基金、投项目和投Secondary，评估的方式和投资背后的逻辑是不一样的。投Secondary要求对项目要有更多判断，一方面是估值定价，另一方面因为交易对手不同也考验交易能力。

　　所以，相应地，歌斐内部的组织架构也在变化，刚开始时，歌斐配置了三个完全独立的团队：分别负责子基金，S基金和直接投资。但是，后来殷哲发现，完全独立和完全融合都不是最优配置，所以在变化和尝试之后，找到了一种高效的稳定态——“半分”，小组制，各小组有不同的侧重点，但是信息是共享的。

　　所有业务的核心是满足LP的需求，所有组织形式的核心是效率最大化，一切都是围绕这两点展开。

　　就这样，歌斐资产的管理规模如滚雪球一般壮大。这个行业马太效应明显，通过一步步稳扎稳打，歌斐资产已成为行业中的翘楚。

　　白马&黑马：“当前真正跑出来的黑马基金，顶多5家”

　　在歌斐资产的母基金版图里，你可以看到中国最顶尖的VC/PE们：红杉中国、达晨创投、新天域、博裕资本等等。实际上，市场上一线基金中，只要有人民币基金，基本都有歌斐的身影。财富管理背景的FOF机构中，歌斐是行业中公认最懂VC/PE的LP。

　　在歌斐内部，有个“核心+卫星”的策略，行业中TOP30优秀基金被定义为核心基金，Star 20 新兴基金被视作卫星基金，也就是行业中常说的白马和黑马。

　　红杉中国和达晨创投是典型的核心基金，业绩卓越而稳定。红杉中国的每一期人民币基金，达晨创投2011年之后的每一期基金，都有歌斐的加持。

　　歌斐还投资了高榕资本、弘晖资本等一批2015年前后成立的VC2.0机构。高榕资本成立时团队就是成建制的，团队本身很成熟，现在已经进入核心基金范围了。殷哲说，“这几年真正跑出来的黑马，投资成绩成熟稳定，可以赶上白马的，顶多5家。”殷哲补充道，“实际上，黑马真的是能够创造极好回报。”

　　对于更多新基金，歌斐一直在积极且持续地观察。“现在，有些黑马基金规模也很大，投资很凶猛。但是，对于很多黑马基金来说最重要的是团队融合的问题，谈恋爱的时候，看上去都特别有感觉，真的在一起做事情就是两回事情了。”

　　在歌斐，评估GP非常注重团队整体的能力。殷哲直言，红杉中国、达晨创投最杰出之处在于他们出色的机构化。“刘昼有点像刘备，身边围绕着众多人才。红杉也是一样，沈南鹏的个人能力极强，但他不是一个人单打独斗，十几位合伙人各个都高效、专业，整个红杉都是这样的风格。”

　　基金的表现是在实时变化的，“有些基金一期和二期表现确实不错，到第三期表现就很差，这跟当时的市场环境、团队稳定性、团队磨合度等都有关系。有的基金第一期表现不好，付了学费后，第二和第三期逐渐好转，其实核心还是看基金超越竞争对手的核心能力在哪里。”多年深耕行业，殷哲体会到，要练出挑选基金的眼光，第一要持续跟踪，第二，跟踪得还要有深度。

　　对GP认知的升级：从具象到哲学

　　——那么，具体的指标有哪些？

　　——实际上，歌斐选GP的评价体系从建立到更迭，经历过三个阶段。

　　第一个阶段就是把基础指标拿出来分解、比较、评估。主要是大家都知道的几个维度：人、团队、投资业绩、投资策略、投资流程等等。这只是第一阶段，这也符合早年行业的特点，GP不多，水平差异比较容易看出来。

　　在第二阶段，殷哲会带领团队着力建立每个指标之间的联系，找出背后的深层次原因。投资的年份，投资团队和投资业绩之间有哪些必然和偶然的关联？作为母基金，需要动态地并且辩证地进行分析。“毕竟你投一支基金，投的是未来七年、甚至十年以上，人生有几次十年？你能不能抓住GP最黄金的时段？”

　　但是渐渐的，殷哲发觉这样的方式还是不够，于是第三个阶段，在前两阶段的标准的基础上，上升到了“哲学层面”：第一、利益一致性，核心是考验GP和LP之间的利益是否一致。第二，GP是否有明确的投资原则和投资纪律。GP通过深入地研究，明确地知道自己不能做什么，然后回过头来集中精力做自己能做的事情。

　　殷哲坦言，“我们对GP的判断，其实不仅仅是量化的，从开始收集数据、切割数据、比较数据、分析每个因素背后的关系，最后又要把各种因素融合在一起，上升到一个新的哲学高度去考虑。”可能身在其中才会有深刻的体会，这些都是歌斐在投资行业激烈的竞争中，反复思考最终获得的。

　　现在，歌斐也做直投，对行业对项目有更深入的理解。自然而然地，也会从项目角度去分析GP的投资逻辑，从项目角度去验证投资能力。所以，殷哲会更看重GP的经验积累，犯过错误不要紧，关键是犯过错误以后，是不是能够得到能力的提升，看待新事物的过程当中，会有什么样新的认识，从而能够在未来不错失机会。

　　“老GP”掉队的三种情况：动能下降，行业落后、管理规模膨胀。

　　歌斐资产的一期FOF基金投资了7支子基金，二期投资了十几支，最近的第7期基金投资了20多支子基金。

　　殷哲复盘分析发现，这20多支子基金的贡献率是呈阶梯式的，前50%左右的基金贡献了大部分收益，这说明子基金越多，反而会分散收益，降低了收益的集中度。

　　可以想见，下一期FOF基金，歌斐资产的筛选将更为严格。

　　歌斐是时刻警觉的，一方面捕捉优秀的新基金，一方面对于老基金持续跟踪观察。“现在很多GP的业绩与早年相比已经产生了很大的差距。”殷哲说，主要原因是当时基金少，属于买方市场，企业能拿到钱就不容易了。而现在已经变成了卖方市场，好项目受到资本的争抢，估值上涨，回报降低，所以规模增大，有利有弊，利是推动这个行业的发展，弊则是一定程度上降低了平均回报水平。

　　“表现不好的基金，总体来说主要有几个原因。第一、投资团队的动能下降了。”殷哲说，“人的欲望减少了，动能就减少了。投资是蛮辛苦的工作，要想持续地保证业绩，还是要冲在第一线，深刻地理解市场，研究行业和企业。”

　　第二、GP所聚焦的行业和领域是否足够“先进”，过去有些基金主要投向传统的生产制造行业，赶上了好时机完成了IPO，从而获得不错的回报，但是如果GP忽略了产业的转型升级，依然聚焦这些行业，还想获得堪比当年的回报就难了。

　　第三种情况是GP的资金管理规模增长得太快，超越了它的投资能力。“规模是资产管理行业最大的敌人。”近年来，各方资金进入VC/PE行业，有些机构的资金管理规模成倍甚至是数倍增长。殷哲一针见血地指出“机构做大分两种：成长和膨胀，成长一定是伴随质的提升，是一种限定的增长，而膨胀是无限的，当投资团队没有跟上基金规模增长的时候，必然带来投资回报的降低。”

　　全球化战略：最“独特”的资产管理巨头

　　2014年开始加大早期投资的跟投，投资组合中美团点评、饿了么、滴滴等等互联网巨头赫然在列，但是殷哲依然低调地说，现在还不是时候，再过一段时间成绩会更好。

　　很明显，歌斐做直投有三大优势：第一、后发优势，第二、信息优势，第三、协同优势。

　　母基金起家的歌斐资产，做直接投资，无疑是站在了高起点上：和优秀的基金一起投资，更有信息优势；看多了优秀基金如何投资，占据了后发优势；因为是多资产管理，有一二级市场的联动，有不同资产类别之间的联动，产生协同优势；但是，怎么把这些优势转化成自己的投资能力，没有捷径，只能是一点一点做试验。

　　歌斐资产的国际化是从2012年香港起步的，并且以香港作为国际化的大后台，2014、2015年开始做美元FOF，同时开始全球布局，2016年歌斐在美国硅谷设立办公室，投资美国的GP。

　　“我们2014年时就想做大，但是不敢做，没有本地化的团队其实是生存不下去的，我们花了两年时间寻找找当地的合适团队。”殷哲坦言，而现在团队已建成，既看基金同时也看项目。

　　现在，歌斐美国房地产投资也开始起步，在纽约设立了基金，做写字楼等商业地产的增值投资。

　　“全球五十强的资产管理机构，一家中国企业都没有。这是机会，也是歌斐的发展目标。”殷哲说。黑石也是从单类别资产起步，从一个亿做到了全球化，歌斐正在这条路上稳健而且迅速地发展，“在同样一条路径上，只是发展阶段不一样。”

　　不同的是，国际上的资产管理巨头，无一例外LP都以机构投资人为主，歌斐则是在中国资产管理行业独特环境下诞生的——90%LP是高净值个人，而且，短短8年时间做到1500多亿元资本管理规模，这是世界上绝无仅有的。“按照流行的说法，它也是一个‘超级物种’”殷哲笑说。

本文来源投资界，作者：李梅，原文：https://people.pedaily.cn/201803/428320.shtml