投出40余家上市企业，普华集团曹国熊说：我这样找退出时点

　　追到独角兽或者超级独角兽，是每一个投资人和每一个投资机构的梦想。我一直也在想，我们创建一个投资机构，想要达到的最终价值是什么？我始终告诉自己，我们做投资，不是为了证明自己的赚钱能力和创造财富的能力，而是应该把这个财富运营得更有价值。

　　题图：普华集团董事长 曹国熊

　　他是普华集团董事长、头头是道基金创始管理合伙人、原经纬中国人民币基金创始管理合伙人。作为知名投资人，目前投资300余家企业，已成功上市40余家。所投案例包括快的打车、陌陌、创业黑马、喜马拉雅FM、博纳影业、今日头条、华通医药、昆仑万维、恺英网络、找钢网、玲珑轮胎等。

　　平和谦逊、心怀感恩的他，在寻觅更多优秀项目，和创业者一起布局未来的同时，也做了很多慈善公益，希望能够帮助更多的人。

　　以下内容根据沙丘学院导师曹国熊在沙丘学院课堂讲课笔记整理而成。

　　一

　　投资机构的价值观

　　退出这个艺术实际上真的很难，你永远找不到最高的点，可能你对这个创始人非常有信心，但他可能会做一些错误的决策，或者整个风口的时机已经过去了，没有机会了。

　　这是2012年到2017年上半年中国股权投资基金募资和退出情况，包括投资金额和投资案例数，我相信到年底这些数字还会涨上去。在未来的三年之中，不管是募资还是投资，都会不断增加。现在，股权投资基金大概是6万多亿，证券投资基金大概是2万多亿，这个量非常大。

　　其实我们每年都在投那么多项目，今年可能会过万亿，而我们的退出却不能够支撑每年投的这个数字。一般来说，我们给自己的期望值大概是三倍的净回报，就是一块钱出去，四块钱回来，由于人民币的税收比美金基金的税收要重，大概是三块钱回来。我们每年投资那么多资金出去，每年都在增长，那得需要多少退出？这是未来几年，大家会面临的越来越重的问题。

　　追到独角兽或者超级独角兽，是每一个投资人和每一个投资机构的梦想。我一直也在想，我们创建一个投资机构，想要达到的最终价值是什么？从投资机构来讲，其实面对的是三个方面，一是自己的投资团队；二是LP，包括你自己大量的资金投入和很多信任你的LP的资金；三是所投出去的资金和所要面对的创业者。

　　这三个方面哪个更重要？不同投资机构的创始人可能会有不同的见解。对我来说，我可能会把我的团队放在*位，但也有投资人把创业者放到了最重要的位置。这都可以，这个也没有标准答案。同时也正是因为不同的答案，所以我们会有不同的价值取向。而这些价值取向，也让给每一个投资机构充满了不一样的气质、味道和氛围。

　　我始终告诉自己，我们做投资，不是为了证明自己的赚钱能力和创造财富的能力，而是应该把这个财富运营得更有价值，这个其实是大家一直在探索的东西，我相信很多机构也在探索。我们做任何事情都是有初衷的，我们办一个投资机构或者想做投资时，不能忘了初衷。

　　二

　　退出是硬道理

　　到现在为止，我们的基金已经投了大概300多家企业，现在已经是需要把它们分组，比如科技、医疗、文化等，我相信很多投资机构都会面临这个问题。整体退出还算好，目前上市企业大概有40家。退出的方式包括IPO、借壳、并购、回购、清算、股权转让这几种。

　　IPO是少数但很重要的退出途径

　　IPO的地点可以在国内、香港、美国、新加坡、韩国、日本和英国等，我们一般选择在国内IPO，目前最主流的退出还是在国内、香港和美国。

　　IPO是一个非常重要的退出途径，但是毕竟是少数。另外，IPO退出按照数量算其实也是不科学的，应该是要按退出金额算。因为在A股退出的时候，它的议价空间实在太大了。

　　2008年底，经纬美国的合伙人跟我交流时，他让我列出我认为最满意的几个投资，他觉得投的非常好，但是为什么退出的价格会那么高？他还没有想明白，因为我们A股就是这么个状况，它的市盈率不一定能够反映它的基本面，但是能够反映供给双方的供给面。

　　借壳是背着包袱在走 要有承受能力

　　除了IPO，一般我们还会考虑借壳和并购。两者之间*的区别是，我投了一家公司，如果这家公司能成为上市公司的主体，那就是借壳；如果它成为上市公司的一部分，它的股份比例小于原来大股东的，我们就叫并购。在借壳中，近几年比较典型的应该是分众传媒，从美国退市回来到借壳成功，大概花了两年多时间，算是比较快的。

　　一般来说，在借壳过程中会有两个团队，并且这两个团队是背靠背的，互相不知道，其实就是AB方案。可能这个团队在做IPO，但另外一个团队是在走借壳这条路，因为各种谈判的过程中变数非常大。

　　在整个借壳的谈判中，如果大家不是投行的专业人士，其实不用去考虑太多细节的东西，你自己把账算清楚，因为你是背着一个包袱在走了。股权稀释出去之后，会有很多的变数，并且这个包袱有可能你背不动。现在很多买壳成功的，未来到底会怎么走，其实还不知道，大家都在过程的发生之中，所以也可以采用并购的方式。

　　并购分多种 选择适合自己的方式

　　现在上市公司有很多并购方式，比如直接并购，或者设立子公司专门去做产业并购，或者跟其他的投资机构一起设立并购基金和产业基金等。

　　在国外，并购成功的案例比比皆是。比如cisco，在2010年之前，基本上就是上市后没多少时间，差不多完成了210个并购。跟cisco一起并购的是美国红杉，当然cisco当时的CEO也是红杉派过去的，红杉是cisco的大股东。而在国内，非常成功的并购案例还不多，哪怕短时间成功之后，后面还是会有很多问题会出来，还要用更长的时间去看。

　　比如中际装备，是山东的一家企业，董事长人非常好，我当时花了1亿多买了5%的股权。过了半年，我们找到了旭创，旭创是谷歌在中国投的*家公司，一直想做境外上市，后来种种原因没有成，但是业绩一直很稳定的增长。双方见面后谈得很好，但是中际装备是创业板公司，没法做借壳，所以就变成了并购。由于大股东和二股东的股权相差百分之四点几，而且两个产业不相近，一个属于高端装备业，一个是光伏模块，所以在并购上会时又遇到了很大的挑战。

　　好在两者的气质还是很相通的，最终说服了证监会，顺利通过了并购的案子，而且现在这个公司市值也长得非常的好。在整个并购过程中，我本来觉得这个事情成不了，太复杂了，但是事在人为，结果还是做成了，这也使我对并购退出充满了更大的信心。

　　曹国熊在沙丘学院讲课中

　　股权转让 恰到好处的退出点并不好找

　　股权转让就是在各个过程之中卖老股，有卖的好的，但也有很多遗憾的。我也投了快的，快的后来跟滴滴合并了。我大概是在3.5亿post时进的，然后是在合并之后的120亿的时候退的，市场现在已经400多亿了，所以我现在回想起来还是一个挺遗憾的事情，退出的这个点不是那么好找。今日头条在4亿的时候，我买了50万美金，很少一点，然后现在200亿的时候，他们说你要不要卖掉，我想想快的和滴滴，选择继续放下去。

　　退出是什么？之前我一直觉得企业成功上市以后就可以退出了，但事实证明，好多都是我卖掉之后还能够涨三四倍。

　　2015年，我们采取了一个措施，因为当时很多二级市场做得不错的，像王亚伟、林利军，他们都感兴趣，我们就好几个项目一起投，退的时候他们退我再退，当然现在因为这是两三年前投的，现在还不到退的时候，等到退的时候，我要看看这个办法好不好。

　　我觉得我在二级市场的退出节奏上把握得不太好，因为两者之间的价值判断完全不一样，我觉得它还在价值上升点的时候，它可能已经下滑了。我觉得它成长性一般的时候，可能它又会来一波增长。

　　回购 是不得已也是机会

　　回购也是退出会用到的一种方式。一般到回购这个阶段时，我们会跟它签一个回购协议，前提是他有足够的实力回购。通常所谓的回购，如果早期的话其实是创业失败之后又换到一个新的公司，然后把前面这家公司的股权移一部分到新的公司，表示大家彼此的一个联系和感情，很少有人能够掏出真金白银真正把它回购过来。

　　所以大家所签的回购条款，也是一种心理安慰。真的要到回购的时候，多半他没有回购的实力，一般的回购其实是已经到了不得已。这里面有一个很大的机会就是，原来你有20%的股权，到新的公司以后给你留10%，然后你再投一点钱，又变成20%左右的股权。

　　这些创始人一定是经过很多挫折的，也许你刚好就在他第三次创业成功的时候就逮住了。所以我其实也挺看重创始人第二次甚至第三次创业的。一是我们对创始人已经有了足够的了解，更重要的是他对自己也有了更深刻的认知。

　　清算 投资失败的退出方式

　　清算一般拿不回来任何的钱，无非是给一个公司要画一个句号。如果你投资做得久了，到了公司做差的阶段，我自己心里就已经把它归零了。不要期待在清算中能够拿到多少，等到清算阶段，基本上就没有戏了。

　　退出时点

　　退出时点是一个很难把握的点，可能我也需要很多的失败之后，才能够总结出来哪个时点是*的，我现在能够做的就是，尽力把公司推到一个它自己能够hold住的*状态。

　　IPO地点的选择

　　关于上市地点的选择，中国的大陆有主板、中小板和创业板，但是这里面中小板和创业板的定位不太清晰。美国有纽交所、纳斯达克和美交所。中国的科技公司，百分之六七十，应该都是在纳斯达克上市。

　　在香港是主板和创业板。现在香港的主板标准都提高了一下，原来上市*要求是两亿到五亿的。香港在明年可能会有一个机会，会改革创业板，推出创新板。最主要的变化，就是同股不同权，但事实上香港最早本来就有同股不同权，是有AB股的。

　　2000年底，我在香港一家券商工作，当时因为怕大股东过多的发行，所以大家就把A股卖掉，就发B股，B股的价格很低，然后又拿着一样的控制权，后来香港把这个规则给废除掉了。现在又开始讨论修改规则，若明年推出这个将是很值得期待的一件事情。

　　第二个就是二次上市，就是已经在A股上市的国内的公司，可以到香港再去上市，这也是它的改革的两个亮点。对于香港这些创新我们非常关心，有可能会对我们整个资本市场的退出多一个很好的产地，给整个结构造成很大的变化。

　　三

　　投资还有一些“软道理”

　　如果说退出是硬道理，那么投资其实还有一些软道理。对于投资，每个人的感悟都不一样。

　　历史观、大局观、读党报

　　我觉得*个要有历史观、大局观、要读党报。作为“浙报传媒”的独立董事，我每天都看党报。从整个大局来看，我们做的投资是很微不足道的一个事情。未来几年，大家觉得投资什么非常有机会？

　　*个是制造，中国原来是制造大国，未来希望是往制造强国迈进，2015年要达到制造强国的目标。第二个是一带一路。我们要打造文化强国文化大国，不是要引进来，而是要理性的输出去，这个其实就是大势。在投资的时候，我们还是要跟着大势走，如果逆势而为，无论谁都很难。

　　终其一生，我们都在经营信任

　　我觉得信任是做投资最核心的一个点。你跟你的核心团队、LP以及被投企业创始团队建立了很好的信任关系，他们信任你，这是做投资的核心点。这种信任可能更多的是一种责任，但是获得信任会带来很强烈的温暖感。我觉得不管是做投资也好，或者做其他任何事情也好，信任都很重要。

　　有敬畏心

　　投资也很容易有路径依赖的，我觉得大部分成功都是偶然所造成的。尽管我们现在可能能够调动很多资源，在某些微观的经济方面和微观地区有很大的影响力，但是要不断地提醒自己有敬畏心，这很有必要。

　　不知道自己不知道

　　在看自己的某个细分的领域中，我可能已经非常了解，会很自信。但是，往往有时候突破点就是在于你熟悉的地方，看似熟悉的地方突然出来一个新的东西，这个体会我是越来越深，我哪怕再熟悉，我都不敢说我很知道，一定会有我不知道的东西存在。这个时候要提醒自己不知道，我看到的可能都是想让我看到的。

　　你看到的是谁想让你看到？是你自己。就是在人的认知中是会有选择性的相信，选择性的屏蔽，我自己在看自己的东西的时候，我可能就只看到我自己想要看到的东西，所以在投资中要时刻的提醒自己，因为很多人都愿意相信自己看到的一些东西，这个自己看到的东西并不是对方刻意给你看的，而是你自己想要看，你自己臆想出来的。

　　拥抱变化

　　变化是永恒的，拥抱变化其实反映了两层意思，一是本身乐观。我们非常坚信投资以后，整个基金可能会获得较好的回报，但是在这个过程之中，一定会时不时蹦出来一个很不爽的事情。我们首先要相信这个事一定不是一帆风顺的，一定有不断地变化的，我们要有乐观的心态。

　　除了乐观之外，还要积极地去拥抱它。我一年差不多要见1000个创始人，你把他们创业的整个过程写出来，没有一个人一帆风顺，并且从我们天使投的到他最后成的，往往根本就是两回事情了。所以在这个过程之中，我们还是要有拥抱变化的心态。

　　坚持与放弃

　　这个是投资中非常重要的一个心跳。我不相信人是全能的，投资机构也一样，想要覆盖每一个领域也是不可能的。为什么不可能？因为每个人都是有一个管理半径的，你能够管理的最核心的几个人，最后也只能够覆盖这几个赛道。

　　所以，我们一定要有取舍，知道边界感，有所为有所不为，这也是做投资机构的过程中非常重要的一点。机会非常多，有些机会我们注定要失去，就让它失去好了，你把属于你的机会给抓住就可以了。

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