一只穿越两轮NPL周期、走过金融危机的秃鹫基金是怎样炼成的？

　　在西方资本市场中，早有一类独特的投资机构——专注以低价投资存在经营困难的企业、违约债券等不良债权，并通过独特的运作最终套现离场，从而获得“秃鹫基金或秃鹫投资者”的称号。

　　1999年中国开始金融改革，政府为剥离四大国有商业银行的1.4万亿不良资产（NPL），成立了信达、华融、东方和长城四大金融资产管理公司（AMC）。

　　由于中国不良资产交易市场属于横空出世，彼时没有任何市场规则、买手经验、……如何处置？处置给谁？完全都是摸着石头过河！

　　在2000年左右的时候，一些密切注意中国金融改革的华尔街投行、私募基金等，发现了中国不良资产处置这一巨大金矿，从而成为中国不良资产交易市场上的第一批买家。

　　海岸投资，这家注册于英属维尔京群岛的秃鹫基金，成立于2004年，专门从事中国境内特殊机会投资和银行债权资产购买。12年来通过设立美元基金成功募资17亿美元，购买了本金超过人民币千亿的银行债权资产包，IRR最高665%。

　　尽管海岸投资算不上中国不良资产交易市场上的第一批买家，但却是坚持最久、处置规模最大、历史经验最丰富的外资基金。

　　这家IRR最高665%的秃鹫基金，真正的幕后决策者是她？

　　这家在特殊机会投资领域坚守12年、不良资产处置账面规模超千亿、IRR最高665%的私募基金，谁能想到其幕后决策者会是一个干练果决的女强人呢？眉目舒朗、卷发及肩、笑容温和、语速极快、豁达干练，海岸投资董事长张晓琳其实算是一个典型的“知性女人”。

　　原本张晓琳是做医疗器械销售的，后来因缘巧合转型到了地产业，1997年亚洲金融危机后，她又开始涉足地产信贷。2002年，张晓琳前往芝加哥大学布斯商学院就读，同时开始她的基金募集。最初她只是看到中国地产信贷刚需很大，国有银行无法完全解决地产商们的需求，于是想要引进外资。

　　彼时，伴随着中国经济的快速增长和可以预见的转型，不良资产管理行业初现端倪，基于上万亿不良资产的另类投资机会逐渐增多，即便是高盛、大摩这样的国际资本也无法全部消化掉，张晓琳精准窥得不良资产的潜在投资商机，并成功说服海外投资者，募到上亿美金。

　　当然，高额回报才是海外资金大肆进入中国市场的最好理由，而投资中国地产曾是华尔街“最吸引人的赚钱机器”。那么回报率到底有多高？20%左右只是一个平均值，最终真实的回报绝对高出人们的想象。

　　因此，在2001-2007年间、具有外资背景、从事不良资产业务的海外秃鹫基金相当活跃，包括高盛、摩根士丹利、雷曼、所罗门、凯雷、瑞银、KTH基金等。

　　2006年政策性不良处置基本完毕，再加上2008年的国际金融危机，大多数的外资机构逐步阶段性退出。唯有海岸投资一直在坚守，成为在不良资产处置行业内仅有的穿过国际金融危机、2008-2012年不良处置惨淡时期业绩依然惊人的外资基金。

　　在问及海岸投资12年的投资成绩单时，张晓琳自信满满的表示：“就不良资产而言，我们肯定是中国迄今为止投资最多、最大、时间最长的外资机构，不良资产业务单单盈利，无杠杆的平均年化收益率保持在20-30%的水平。此外，海岸投资从上一个NPL周期开始，也参与一些结构性融资和债转股等，积累了丰富的实战经验和行业资源。”

　　一只穿越两轮NPL周期、走过金融危机的秃鹫基金是怎样炼成的？

　　据悉，在1999年至2005年，国有商业银行剥离的不良资产近5万亿。很多嗅觉敏锐的外资机构通过从中国四大AMC手中收购不良资产包而获利颇丰，海岸投资也不例外，至今都与四大AMC之间保持着良性的竞合关系。

　　目前，中国除了信达、华融、东方、长城四大AMC之外，还有30家地方AMC（26家省级AMC和4家地市级AMC）。张晓琳表示：“海岸投资会通过四大资产公司直接购买资产包，也会通过他们过桥，从银行直接购买；所以竞争尚谈不上，更多的还是合作。”

　　虽然同为私募基金，海岸投资与VC/PE机构在“募投管退”存在很大差异。张晓琳认为：“不良资产风险比较低，因为有抵押物，所以有足够的安全边际，怎么做都不亏钱；与风投受限于产品研发、企业发展、行业趋势等完全不同。”

　　不良资产管理行业有逆周期的特征，对专业度有极高要求，因此高风险和高收益并存，海岸投资的“募投管退”是怎样的呢？

　　募资：1000家基金，99%都不是做特殊机会投资这一行的，因此海岸投资处于行业第一的位置，境内和境外募资都比较容易。

　　投资：鉴于不良资产处置需要有历史收债经验，所以竞争壁垒极高，人才也是最核心竞争力之一。“海岸投资需要的人才都需要在高道德标准的基础上必须有正经的专业知识，甚至细到某个省内的专业知识，包括流动性、数据比较物、所有数据支撑最后的定价，需要非常精确，知识性结构都是跨界和跨领域的。”

　　管理：海岸投资有历史积累下来的丰富经验和陆续建立的70多家各地服务商平台，这些服务商都是经过时间和合作验证过的。只有经历过NPL周期才会知道什么样的项目值得做，最主要是如何实现流动性？“绝大多数不良资产价值来自于抵押物，而抵押物定价的关键在于判断资产流动性。”

　　退出：NPL周期不一样，退出方法就不同，每个周期都要看国家的宏观经济来决定退出的关键节点。但总的来说，与PE不同，随时有现金流回款，资产包的清收周期根据包的特点在2-4年。

　　不良资产处置，是一个融合了金融、拍卖、评估、法律、心理学等复合型学科的行业，需要你脑力和体力都好。张晓琳形容这12年的工作状态就是“两耳不闻窗外事”。“海岸投资踏踏实实在不良资产管理行业深耕了12年，扎扎实实建好了全国性的服务商平台，从最扎实的一线数据尽调开始做到完美离场退出。这12年积累下来遍布全国的投资网络，以及地方服务商提供的处置资产优先权，罕有人能超越。”

　　新NPL周期的市场规模超10万亿，揭秘海岸三大投资打法

　　不良资产管理行业具有逆周期属性，经济增长趋缓、不良贷款率上升、法律监管宽松、金融垄断破除、金控大势所趋以及经济结构性调整期间的并购重组需求，凡此种种，给金融资产管理公司带来了大量机会。

　　2014年，整体经济形势下行，贷款的行业错配和银行的互联互保，给不良资产行业带来巨大的发展空间。新NPL开始陆续进入市场，这一期目测市场规模或超10万亿元。

　　走过上一个NPL周期的海岸投资，12年来已经高筑起独有的行业壁垒，当最佳时机出现时，张晓琳坦言：“在本轮经济周期中，不论是流动性还是地产市场，都发生了巨大变化。尽管如此，对于海岸投资而言，这也是千载难逢的赚钱机会——不仅意味着更多的项目和投资机会，还可以用更低的价格拿到不良资产包，目前也许是近10年来最好的机遇。”

　　2016中国不良资产市场规模近2万亿，作为另类资产投资公司的海岸投资主要有三大投资打法：

　　第一，建立了一个全国性的处置平台，大概有77家服务商公司，都是专业做清收的。运作方式有几种：一、卖断型：直接从银行投资，像历史上那样买过来；二、帮银行做处置服务，直接收债变成现金：为了帮LP赚钱，价格低并有足够多的利润空间；第三，银行希望最大限度地减少损失，这样的话就可以利用全国的服务商平台，海岸在中间的角色就是纯服务，不需要资金。

　　第二，2016年有地域性投资偏好，海岸投资主要布局了几个地域的几个省，主要考虑还是流动性。每一个债权都有抵押物，抵押物的流动性是绝对需要重点关注的。据悉，银行不良债权是分省的市场，目前竞争激烈的市场是浙江，广东、上海和江苏竞争次之，其它市场竞争有限。

　　第三，抵债资产或者做债转股。债转股属于不良资产中回报最高的，但因为诸多影响因素，不仅需要注意非常多的细节，耗费大量的精力（包括人力、物力、财力等等），还需要好几种知识性组合，因此做不良资产的公司联合起来做会事半功倍。

　　“一方面，能不能债转股主要取决于银行这些企业的实际情况，特别好的企业银行不卖出来，而且在历史上已经也被拔过几层了；另一方面，债转股要涉及的行业知识广且杂，不是简单的买资产，要有大量的谈判，要看大量的合同，并且从一开始就要想好股份怎么退出，甚至会涉及到重组运营层面。”

　　海岸投资2017年新起点，美元基金与人民币基金双轮驱动

　　不良资产市场一直存在专业人才稀缺、投资处置困难、管理退出不易等历史老大难问题，那么此轮不良资产处置又恰逢中国经济下行周期，到底买还是不买？美元基金和人民币基金，哪种更适合？对此，市场上各方观点不一。

　　“如饥似渴，如狼似虎”，张晓琳仅用八个字就生动形象地描述了外资机构对参与处置此轮不良资产的热情。那么，在中国做不良资产处置，到底是美元基金看长期好，还是人民币基金攻短期佳？张晓琳给出了优劣分析和执行法则。

　　美元基金：长期、健康，但交易机构不合理，只有一个打法就是买债权。传统外资机构打法，一般都是用离岸的实体hold境内资产。优势是不仅可以享受很多税收优惠政策，还可以通过QFLP或RQFLP变成人民币，境内杠杆是1:3，从而弥补汇率的损失；劣势是汇率风险，出汇时候的管道是半堵塞的。

　　人民币基金：短期、回报快，很多好项目更容易参与。人民币除了买断债权、投资资产包外，可以投资抵押资产（由于信息不对称所以价格很低），可以做大规模的债转股，可以购买大量的处置资产，还可以去各大法院寻找抵债物权。

　　目前整个中国只有海岸投资有处置网络（在全国有77家服务商平台），公司做不良资产的团队有46人，其他类投资团队有10多人。过去12年一直募集的是美元基金，2016年底，我们将开始募集人民币基金。

　　张晓林明确表示：“这个周期下资本已发生变革，美元基金和人民币基金结合的投资打法会比较灵活，长短线配合，美元基金受益于人民币基金。目前我们的最大竞争对手，并不是各大国际投行或私募基金，而是人民币投资者。”

　　尽管目前海岸投资仍以美元基金为主，但张晓琳非常看好人民币基金在此轮周期中的回报率，因此2017年的发展战略，将会定位成美元基金与人民币基金双轮驱动。

　　包括VC/PE在内的所有投资都怕热钱进来，主做不良资产处置的海岸投资也不例外。“最担心和害怕就是热钱进来，无知者无畏！热钱流入后，很多人会出很高的价钱，所有买家都会亏钱，市场就乱了，所以要时刻观察热钱进来那个点，当市场上价格不合理时要及时撤出，换其他地域或者方法。“张晓琳如是说。

　　中国特殊的汇率差，天然就具备资本之间的跨境套利，而在中国做特殊机会投资，双币种组合才能获得最高回报。“金融市场永远是今天你强，明天我强。对于投资人来说，天然的特殊投资机会原理：第一信息不对称，第二永远寻找信息不对称的特殊机会，资本亦如是。”

本文来源投资界，作者：李红双，原文：https://people.pedaily.cn/201611/20161128405937.shtml