清科观察：展望2013：LP市场结构日渐优化 PE二级市场迎来战略机遇期

 2012年，中国创业投资暨私募股权市场全面陷入低潮，从募资情况来看，由于对经济环境的悲观预期以及二级市场的长期低迷，部分LP自身资金链紧张；从退出渠道来看，境内外IPO市场难言乐观，境内IPO排队上市企业达800余家，境外IPO尽管预计呈现回暖趋势，但难以实现较大的转机。展望2013年，经济将继续延续调整格局，随着机构投资者扩容等一系列变化，LP市场弱势回暖将成为大概率事件，清科研究中心预计，在2013年VC/PE市场，机构LP的身影将更加活跃。

　　趋势一：2013年募资市场有望回暖，创投基金受追捧

　　根据清科研究中心最新调研结果显示，未来1年内56.2%的机构LP对VC/PE市场的投资配比将保持同一水平，43.8%的机构LP将提升自身在VC/PE投资领域的配比。可见，在经历了2012年VC/PE“寒冬”之后，机构LP对2013年的投资市场持有较为乐观的态度。

　　在问及投资基金类型方面，高达94.1%的机构LP*创投基金作为主要的投资类型，76.5%的机构LP倾向选择成长基金，有52.9%的机构LP倾向选择并购基金。其中并购基金的关注度有所上升，主要是由于受IPO退出渠道狭窄、回报下滑等因素影响，不少机构LP将目光转向了并购基金，以图在产业整合过程中获取较高的收益。此外，另有5.9%的机构LP希望选择房地产基金和不良债权基金。可见，在IPO退出渠道不畅的大环境下，机构LP的投资风格趋于向早期漂移。

　　趋势二：“LP机构化”趋势显现，将加剧VC/PE市场募资分化

　　进入2012年以来，随着创业投资暨私募股权市场逐步冷却，募资难的问题逐步显现出来，然而就在PE投资热潮退潮之际，监管层频频调整政策，鼓励机构投资者进入中国创业投资暨私募股权市场。如保监会发布《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，险资投资PE的门槛进一步放宽，投资范围进一步扩大，投资上限也得到了进一步提高；此外，证监会也发布了修订后的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，其明确指出资产管理计划资产可投资于“未通过证券交易所转让的股权、债券及其他财产权利”，意味着公募基金的投资范围也延伸至股权投资领域。

　　清科研究中心预测，随着机构投资者不断进入市场，将会给VC/PE市场带来两方面影响。一方面，使市场“募资难”的问题得到一定程度的改善。大型机构投资者资金量充沛，如社保基金理事会理事长戴相龙就曾表示，在未来的一年里，将社保基金投资VC/PE市场的资金提至500亿元，其他机构如保险公司、公募基金等，都有大量资金可用于投资。另一方面，VC/PE基金募资呈现“两极分化”现象。机构投资者的投资风格和散户投资者有很大不同，相比散户投资者，机构投资者更倾向于全方位考察拟投资基金，评选标准更加严苛，这就造成了一些缺乏业绩支撑和管理能力的中小型VC/PE基金很难获得机构投资者的垂青，而一些有着良好背景的大型基金，将会更加受到机构投资者青睐，因此将会把募资重点更加偏重于机构投资者；与此同时，也有基金更偏向深挖散户LP投资潜力，如九鼎就已经退出了第三方理财业务来帮助其基金进行募资。

　　趋势三：机构LP看好生物医药行业，更加偏好“7+2”基金

　　在2013年机构LP最关注的投资热点行业调查中，有82.4%的机构LP认可生物技术/医疗健康行业，分别有70.6%的机构LP认为先进制造业为投资热点，64.7%的机构LP选择移动互联网行业。值得注意的是，曾经作为投资热点的互联网行业不再受到资金的热捧，仅有17.6%的机构LP会选择互联网行业投资。清科研究中心认为这主要是由于前期互联网投资过热，而从退出的角度来看，也并没有实现令投资者比较满意的收益，因此，多数机构LP在新的一年里对互联网领域投资持观望态度。

　　从投资周期偏好来看，相比于散户投资者，机构LP对于投资期限的偏好更长一些。一般来讲，个人LP更倾向于投资生命周期在3+2年的基金，而根据清科研究中心调研显示，43.8%的机构LP倾向于投资生命周期在7+2年的基金，31.2%的机构LP偏好生命周期在10+2年的基金，25.0%的机构LP更倾向于投资生命周期在5+2年的基金。可见，由于机构LP投资理念相对更加成熟，可容忍的投资期限也相对更长。

　　从投资规模来看，分别有47.1%的机构LP倾向于投资规模在5,000万-1亿美元的基金以及规模在2,000万美元-5,000万美元，41.2%的机构LP投资基金规模在2亿美元-5亿美元的基金，29.4%的机构LP投资基金规模在1亿美元至2亿美元，另有17.6%的机构LP倾向于投资10亿美元以上的基金。总体来说，机构LP投资基金规模比较分散，主要由于机构LP资金实力不均衡，可投资本量两极分化现象较为普遍。

　　

 

　　趋势四：FOFs投资渐入佳境，联投模式受青睐

　　伴随着个人投资者LP门槛的提高以及LP机构化趋势逐渐明朗，FOFs或将成为富有家族及个人LP参与VC/PE市场的主要方式。作为专业投资PE市场的LP，FOFs有着许多个人LP无法比拟的优势。一方面，FOFs可以将个人投资者的资金集合起来，形成规模效应，从而加强与PE基金的议价能力，另一方面，作为专业的投资机构，FOFs有能力去识别市场上的潜在机会，可以通过联投的形式获取更好的收益。

　　根据清科研究中心调研显示，在GP联投方面，有43.8%的FOFs已经与GP进行联投，未来一年计划与GP进行联投的FOFs占比高达50.0%。FOFs选择联投，也从侧面显示了其对2013年VC/PE市场回暖的预期。一般来说，只有当基金项目质量较高，而且投资额较大的时候，GP与LP更容易达成联投协议，一方面FOFs可以通过联投取得更好的投资收益；同时在资金回收期上相对于投资基金也更有优势。因此，清科研究中心预计，随着VC/PE市场的回升，FOFs参与联投将成为FOFs的一项重要投资策略。

　　趋势五：政府财政资金日益活跃运作模式引关注

　　随着全球经济环境的深刻变化，外需拉动经济增长的因素减弱，以及我国经济周期性回调和结构化矛盾显性化，预计2013年，中国经济将延续调整态势。调整经济结构将成为政府经济工作的重中之重。而扶持符合产业政策的中小型企业则成为了调整经济结构的重要一环。在这一过程中，政府财政作用将愈发凸显。据清科研究中心不完全统计，截止2012年11月，我国政府引导金共204支，可投资本量高达1,047.52亿人民币。与此同时，国家仍在积极设立政府引导金鼓励符合我国产业调整政策的中小型企业发展，如科技部等有关部委就正在酝酿推出两个“国家基金”，以推动科技创业投资。清科研究中心预计，在未来的一年里，随着经济结构调整的逐步深入，政府引导金将更加活跃。

　　由于政府引导金的资金来源主要是地方政府的财政资金，因此在资金的使用上必然有着很强的政策性，如政府引导金往往会在投资的过程中附加额外条件，如所投基金必须投资本地企业等条款。然而从市场的角度考量，如果过分地强调政策性，往往不利于提高资金的使用效率。如何破解这一问题将是政府引导金所面临的问题。清科研究中心认为，逐渐淡化政策色彩，向市场化运作的“母基金”方向发展将会是政府引导基金的一个发展趋势。

　　趋势六：PE二级市场生逢其时PE市场生态圈日趋完善

　　2012年6月，北京金融资产交易所等四家机构宣布发起设立中国PE二级市场发展联盟，并发布了修订后的PE二级市场交易规则。2012年11月，首笔LP份额转让交易成交。作为VC/PE市场重要的组成部分，PE二级市场可谓生逢其时。进入2012年，IPO闸门收紧，导致了VC/PE市场退出渠道日益狭窄，然而二级市场的推出恰好为这个问题提供了一个好的解决方法。清科研究中心预计，2013年，PE二级市场将迎来发展的良好时机。原因之一是，出于控制通货膨胀和加快经济结构转型的需要，央行的货币政策不会出现大规模放松，而我国VC/PE市场富有家族及个人LP中，有相当数量是企业家出身，资金链的紧张势必会造成这部分LP的可投资本量发生变化，从而出于流动性考虑寻求将手中基金份额变现；原因之二是，目前排队待上市的企业已有800余家，按照当前的上市速度，大约需要三到五年才能全部完成上市。VC/PE基金通过IPO渠道退出难度依然较大，而PE二级市场的推出，则为需要退出的GP提供了新的退出渠道。

　　然而由于我国PE二级市场尚处于萌芽期，发展中仍面临一定的困难。一方面，如何为二级市场挂牌的标的资产定价成为了摆在投资者面前的*道难题，由于项目本身往往有着非公开的特性，因此买方在为资产定价时，就需要对项目本身进行一次详尽的调查，这其中的物质成本和时间成本均对交易的顺利进行提出了一定的挑战；另一方面，PE二级市场的良好运转离不开卖方，更离不开一批合格的买方投资者。国外成熟的PE二级市场中，买方多为运作成熟的机构投资者，而由于PE二级市场在我国尚属于新鲜事物，合格的买方尚未形成气候。

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