歌斐资产创始合伙人兼董事长殷哲：如何主动创造S基金交易机会
4月27-29日，主题为的第八届全球投资并购峰会在上海虹桥基金小镇成功举办。本次会议由晨哨集团主办，上海市双创投资中心联合主办。共有近600位来自产业界、投资界的代表参加峰会。峰会第三天，歌斐资产创始合伙人兼董事长殷哲发表了名为《S基金的行业价值和投资策略》的主题演讲。
金句摘要：
1.从全球市场来看，这几年S基金在交易规模和案例数量上都明显增长，中国S基金份额规模在全球占比已超过10%。
2.S基金交易需要具备几个非常重要的能力：母基金投资的能力、估值定价的体系、一定的行业影响力、团队投研能力、海量数据库。
3.歌斐在尝试建立一个持续的报价体系和规模体系，不单单是根据LP的诉求来交易，还要主动创造S基金交易机会。当然，这需要时间来培育。
4.中国S基金市场有三个大痛点：信息透明度不够、穿透核查制度、工商变更手续繁杂。
5.国内VC/PE普遍存在退出需求，而国内PE二级市场买方规模不足，增长空间巨大。数据显示，截止2019年末，国内PE二级市场的渗透率仅为0.5%。
6.S基金属于流动性交易，决策的敏捷性最关键，母基金的基础投研能力，可以帮助S基金更快地进行判断并完成交易。
全文演讲整理如下：
在中国，S基金是一个新鲜的事物，本质是一个舶来品，最近几年才在国内兴起。歌斐三年前开始进行S基金投资策略的宣传，通过统计发现，中国S基金份额规模在全球占比已超过10%。从全球市场来看，这几年S基金在交易规模和案例数量上都明显增长。根据海外市场发展经验发现，S基金是母基金延伸出来的一个投资策略。母基金和GP有着密切的联系，可以为S基金发展提供资源支撑。目前S基金的参与者中，母基金占比超过60%。S基金市场的头部效应非常明显。如果规模不够大，交易的灵活性和参与度就会受到限制。海外市场中，排名前六的S基金都是超大型基金。和海外不同，中国股权投资市场中多数是成长型基金，属于初创型公司。
S基金交易需要具备几个非常重要的能力：
第一，母基金投资的能力。如果没有母基金，S基金和GP的关系就可能会不一样，依赖母基金和GP天然的利益关系，对于发展S基金非常有利；
第二，估值定价的体系。海外市场中S基金估值定价一般都是打85折或9折，在交易过程中估值体系非常重要。国内市场的估值体系并不规范，各家都在做各家的事情；
第三，一定的行业影响力。如果没有一定的影响力，就不一定能及时获取份额。如果规模有限，就没办法做大的交易。歌斐在尝试建立一个持续的报价体系和规模体系，不单单是根据LP的诉求来交易，还要主动创造S基金交易机会。当然，这需要时间来培育；
第四，团队投研能力。如果没有直投团队的辅助，单纯依赖GP提供的信息，可能会有偏差。尤其是国内信息披露不完善的情况下，投研能力是S基金最重要的核心竞争力。
第五，海量数据库。数据库可以让对基金交易底层标的的调查分析更加高效准确。国内VC/PE普遍存在退出需求，而国内PE二级市场买方规模不足，增长空间巨大。数据显示，截止2019年末，国内PE二级市场的渗透率仅为0.5%。2013年，受LP的市场需求驱动，歌斐开始尝试涉足S基金。截止目前，歌斐一共发行了5期S基金，规模达66.8亿，投资了75支基金、14个项目。现在回头来看，从早期的非系统化投资到慢慢开始有集中性、大份额的交易，歌斐S基金投资的集中度和分散度不断走向平衡。
综合来看，中国S基金市场有三个大痛点：
第一，信息透明度不够。国内GP本身信息披露就不完善，披露给LP的信息透明度也不够，所以S基金在交易之前没有办法做出提前预判和准备。如果有份额转让需求，还是要重新来尽调一遍，这个工作非常繁重。你不能只是依赖LP给你提供的信息，还是需要自己重新对它进行合理定价。
第二，穿透核查制度。穿透核查制度往往会让S基金交易更加复杂，影响投资效率。虽然国内股权投资市场良莠不齐存在诸多不足，需要进行核查管理，但如果穿透核查的力度过大就会给市场发展造成阻碍。
第三，工商变更手续繁杂。国内基金有限合伙人工商变更需要所有LP都签字，没有实现变更，就不能确权，无法完成交易。虽然现在各地工商管理机构有一些已经开始采取电子化的手段包括电子签名，但是大部分机构还是要求工商变更必须所有的LP都要签字，这对S基金交易的效率是一个非常大的考验。
根据市场发展经验来看，国内政策变化往往超过市场预期，不确定性高，包括上市制度的调整等，都会对S交易产生很大的影响，导致估值判断发生变化。我们过去看到一些资产包好像很好，但是长期来看，毕竟还没有实现退出，对GP的管理有很高要求，所以不能简单迷信资产包。S基金属于流动性交易，决策的敏捷性最关键，母基金的基础投研能力，可以帮助S基金更快地进行判断并完成交易。上述都是理论，歌斐也在S基金领域不断摸索。只有提前做好功课，才能在机会到来的时候抓住。在未来中国股权投资市场的发展中，S基金势必将占有一席之地。当然，它不会取代原有的私募股权市场，而是一个必要的补充，为私募股权市场的活跃和发展增加了一种新的流动性解决方案，未来S基金市场也将迎来更快速的发展阶段。
