当“弱企稳”撞上了“黑天鹅”——新冠疫情影响分析之宏观篇

摘要

一、以史为鉴：SARS告诉我们什么？

（一）SARS造成经济短期V型走势，但不会改变中长期趋势
       （二）消费受损最严重，其次是工业，投资和出口波动较小
       （三）SARS驱使宏观政策从稳健转向宽松

二、着眼当下：这次V型深蹲的后果可能更严重

（一）“休眠”式管控对企业现金流的冲击更大
       （二）如今经济“体质”不如SARS期间厚实
       （三）“弱企稳”偏偏撞上“黑天鹅”

三、总结展望：政策怎么办，形势怎么看？

（一）短期看，“稳增长”成为宏观政策首要目标
       （二）长期看，无需过度担忧，太阳照常升起
       （三）把握好疫情带来的风险与机遇，“黑天鹅”也能下蛋

风起于青萍之末。2019年4季度的中国经济，一系列微观、前瞻指标出现企稳迹象，一轮“弱企稳”似乎可期。但同年12月，不明原因肺炎的消息并未受到各方重视，“黑天鹅”事件就由此爆发。新冠肺炎疫情会对经济造成多大影响，当年的SARS经验有何启示，如今的差异是什么，机会与风险又在何处？

‍图1：一系列微观指标显示中国经济在2019年年末刚刚“弱企稳”（%）

一

以史为鉴：SARS告诉我们什么？

新冠病毒在2020年初来势迅猛，不过疫情的影响却有迹可循，复盘2003年SARS可以带来很多启示。

（一）SARS造成经济短期V型走势，但不会改变中长期趋势

SARS前后中国经济先深蹲再反弹，呈现V型走势。从GDP增速看，疫情冲击集中在2季度，3季度就恢复至较高水平。从微观看，发电量、货运周转量在SARS期间均呈现类似的V型走势。此后GDP增速在2004-2007年持续高增长，实现经济起飞，中长期并未受到疫情影响。

此外，从美国和墨西哥的H1N1、巴西寨卡等传染病所带来的冲击上看，美国经济在疫情后迎来历史最长复苏周期，巴西在疫情后顺利举办奥运会，都说明疫情冲击是短期现象。

图2：SARS爆发期间，GDP、发电量、货运增速均呈现V型走势（%）

资料来源:Wind，远洋资本研究发展部

（二）消费受损最严重，其次是工业，投资和出口波动较小

消费受疫情冲击最严重，社会消费品零售额增速从9%左右跌至4%。其次是工业，工业增加值增速一度从16%左右降至13%，但跌幅没有消费那么大，重工业比轻工业受影响更小。受影响最小的是固定资产投资与出口，疫情最严重的4-5月也波幅不大。

图3：SARS爆发期间，消费、工业、投资、出口受冲击各异（%）

资料来源:Wind，远洋资本研究发展部

（三）SARS驱使宏观政策从稳健转向宽松

2003年宏观政策原本稳健，但疫情爆发后，政策临时转向宽松。M2在疫情期没有放缓，而是加快增长。疫情结束后，反因需求过热，央行又再度转向收紧。

图4：SARS爆发期间，宏观政策宽松，M2增速不降反升（%）

资料来源:Wind，远洋资本研究发展部

二

着眼当下：这次V型深蹲的后果可能更严重

需要看到，新冠疫情的影响有三个方面比SARS时更严峻：

（一）“休眠”式管控对企业现金流的冲击更大

新冠病毒的确诊人数扩张之快远超SARS，导致湖北封城、全国隔离、复工延迟，大部分经济活动进入“休眠”，企业现金流受到极大影响，为历史少见。

（二）如今经济“体质”不如SARS期间厚实

2003年是中国经济起飞阶段，也是中国加入世贸组织的第二年，出口和投资动能强劲，工业化、城镇化如火如荼，容易从SARS冲击中快速恢复。

但着眼当下，中国处于转型阵痛阶段，产能过剩，债务负担过重，国际环境不确定性增多，经济“体质”比2003年更为“单薄”。

（三）“弱企稳”偏偏撞上“黑天鹅”

去年年末中国经济刚刚出现“弱企稳”迹象，但动能尚不稳固，尤其是PPI和企业利润增速尚未恢复。如今却偏偏撞上疫情“黑天鹅”，如果各方信心不稳，消费投资需求减少，令企业经营困难加剧，“弱企稳”可能就此中断，反过来会进一步助长悲观情绪，疫情对经济的冲击易超出预期。

图5：新冠疫情与SARS所处经济周期不同

资料来源:Wind，远洋资本研究发展部

尽管这次V型走势的深蹲更严重，但也有三个比SARS时期有利的好消息：

1．病死率更低

新冠病毒的病死率（3.1%）低于SARS（7%），尤其是湖北以外全国病死率较低（1.3%），与H1N1相仿。

2．春节影响小，电商弥补大

新冠疫情事发的一季度正值春节，春节本就经济活动少，而一季度占全年GDP比重22%，相对较小；如今电商渗透率远高于2003年，线上弥补了线下“休眠”的冲击。

3．有更多的准备时间制定更有力的宏观政策

最重要的是，新冠疫情爆发处于年初，尚未到“两会”召开，还有时间研讨制定更有力的宏观政策。

三

总结展望：政策怎么办，形势怎么看？

（一）短期看，“稳增长”成为宏观政策首要目标

2020年是全面建成小康社会的决胜之年，必须完成各项经济目标。但新冠疫情前所未有，如果不调整宏观政策，V型深蹲的后果将比SARS严重得多。因此，这场疫情打破了稳增长、控通胀、去杠杆的多目标平衡，稳增长的重要性显著上升。

近日，各部委均已出台部分稳增长措施。如下调OMO利率10BP，延长资管新规过渡期，设立疫情专项再贷款，由中央财政贴息降息企业融资负担等。各地也保持了政策宽松的灵活性，部分银监局允许银行对困难企业予以展期，对一定期限内的到期贷款主动续贷，不强制要求逾期90天以上的贷款纳入不良等。

未来，货币金融、财政基建会在一段时间内继续保持踩“油门”的状态。例如，预计LPR这一新的贷款基准利率报价可能会出现下调，一批重大基建项目加快上马，落实政治局常委会“积极扩大内需”指示的新一批措施也将陆续出台。

（二）长期看，无需过度担忧，太阳照常升起

新冠病毒疫情不会改变中国发展的长期规律和逻辑：新型城镇化的历史进程没有改变，消费升级的大方向没有改变，科技创新的趋势没有改变，制造业的升级转型发展也没有改变。

（三）把握好疫情带来的风险与机遇，“黑天鹅”也能下蛋

疫情给中国经济和行业中短期的运行增加了一次“蹲下又站起”的过程，只不过有的“深蹲”，有的“浅蹲”，有的“不蹲”，有的“慢起”，有的则是“原地起跳”。不同行业受影响各异，需要提前做好准备。

疫情将会对未来生活方式产生一些改变，更多体现在消费习惯上，与之相对应的是：商业模式从线下向线上变革，电商、休闲娱乐、教育培训、电影院线、远程办公、乃至相关不动产都会受到较为深远的影响。

我们要辩证地看待疫情，其中的机遇与风险都值得持续关注。一方面，要对疫情带来的短期风险做充分准备，调整已有的经营节奏；另一方面，要意识到疫情驱动了一个政策调控的“小周期”，在坚信中国经济高质量转型的大逻辑下，投资要顺应“小周期”来合理布局。

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