资本市场迎来重大改革 设立「科创板」有何深意？

　　上海证券交易所将设立科创板并设点注册制的消息迅速成为资本市场关注焦点。

　　中央最高层11月5日在首届中国国际进口博览会上指出，将在上海证券交易所（以下简称“上交所”）设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。时隔四小时后，证监会、财政部、上交所依次发表官方声音，并提出系列举措。

　　科创板由中央最高层提出，显然是放在了最高层级资本市场顶层设计的角度来宣示。同时选择在近期A股大幅下跌，特朗普宣布愿意继续扩大对华出口、民营企业座谈会结束后的时间点做出这一表态，蕴藏了不少深意，其宣示性的意义更大于设立科创板本身，政治意味更显深长。其对强化市场功能、提升市场信心有重要的支撑作用，有助于提升国际对中国的整体印象。 

　　需要注意的是，科创板将率先试点注册制。这意味连带注册制所涉及到的发行、承销等基础制度也将进行修订。携科创板而来的注册制被市场寄托了更多支持“四新”(新技术、新产品、新业态、新模式)企业上市的预期。但注册制试点不意味着降低门槛，更不意味着大批量企业集中上市，监管层将根据市场的状况和承受力来把握试点的力度和节奏。

　　证监会在答记者问中强调，注册制的试点有严格的标准和程序，在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节都会更加注重信息披露的真实全面，更加注重上市公司质量，更加注重激发市场活力，更加注重投资者权益保护。

　　科创板是中国多层次资本市场一揽子改革中的一部分。虽然诸多政策细节尚未落地，具体市场定位和挂牌标准还没有进一步消息，但综合科创板的设立背景、监管表态信息，基于既往中国资本市场的发展规律和监管理念，我们试着对科创板相关问题进行初步的解析及推断，探析其中的潜台词。

　　科创板这个词在市场上并不陌生。

　　2015年12月，上海股权托管交易中心曾推出“科技创新板”，全名叫做“科技创新企业股份转让系统”，成立初衷是为支持“四新”企业的发展，是一个规模较小，流动性有限的OTC市场。目前挂牌公司200家。

　　这次新出的科创板，跟之前的概念有所不同。本次是开放上交所科创板，且在上交所设立科创板是首提。上交所11月5日称，科创板是独立于现有主板市场的新设板块，并在该板块内进行注册制试点。

　　这句话的关键词在于新设板块，而非新市场、新品种。

　　这意味着科创板应当属于股票市场的大范畴内，实行公开发行、连续交易等基本制度，与俗称“新三板”的全国股转系统和俗称“四板”的各地股交中心有根本不同。

　　关于创新企业上市市场早有预期。2015年12月23日，国务院常务会议确定建立上海证券交易所战略新兴板，以提升金融服务实体经济效率。2018年3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（以下简称《通知》）就已经提到“支持创新企业在境内资本市场发行证券上市，助力我国高新技术产业和战略性新兴产业发展提升，推动经济发展质量变革。” 

　　创新企业上市本来已按时间表再走，结果因证券市场环境等因素发生重大变化又被停下。这次提出，并升格到在上交所开设新板块，也是我国高层对优质创新企业上市的事情表示重大关切，亦是境内资本市场对新经济企业的“制度性迎回”。

　　过去几年，关于如何提高资本市场服务创新企业能力的探索未曾停过，从2015年提出战略新兴板的概念，拟设立专门板块支持初创企业融资，到试行中国存托凭证，支持符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的创新企业在境内上市，监管层通过多项制度改革拟提高A股对科技创新企业的支持力度，但由于市场运行情况和经济结构调整等因素，推进效果并不如人意。

　　一方面是资本市场制度改革无法满足创新驱动和高质量发展的实际需要，另一方面是科技创新企业仍频频选择赴香港、美国等地上市。改革急迫性显而易见，要留下好企业、创新型企业，增强资本市场的融资能力，就必须在确保市场平稳运行的基础上大刀阔斧地推进改革，科创板应运而生。

　　证监会称，证监会党委深刻认识到，在上交所设立科创板是落实创新驱动和科技强国战略、推动高质量发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设的重大改革举措，是完善资本市场基础制度、激发市场活力和保护投资者合法权益的重要安排。

　　上交所表示，设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力，增强市场包容性，强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。通过发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等新制度以及引入中长期资金等配套措施，增量试点、循序渐进，新增资金与试点进展同步匹配，力争在科创板实现投融资平衡、一二级市场平衡、公司的新老股东利益平衡，并促进现有市场形成良好预期。

　　上交所从尝试独角兽CDR、战略新兴产业板、国际板到科创板，设立科创板的想法已经准备了几年，主要支持一些科技创新型的企业上市。有声音认为，今天提出的“科创板”概念与战略新兴板基本一致，是当年被搁置的议题的重启。也有业内人士指出，科创板或为“战略新兴板2.0”，或有在原2015年国务院提出的“战略新兴板”的基础上做升级改制的可能。

　　可以预期，上交所设立科创板并试点注册制，一是为了支持新兴产业的发展；二是为了让新股发行节奏和价格更加市场化，适应经济发展的需要。

　　科创板选择在中国国际进口博览会上宣布，一定程度上向外界传递了此次改革的信心和决心。所以建立制度、挑选企业、顺利推出是*要务。

　　然科创板推出是需要时间的。正常情况下，科创板的推出还需要以下一些程序：

　　（1）制定全套规则及配套制度并征求意见；

　　（2）相关审核、发行、交易系统的开发；

　　（3）相关拟上市公司完成相关审核工作。

　　经了解，目前证监会尚没有完整的制度规则及细则。这在上交所答记者问中也得到映证，上交所表示，将在证监会的指导下，积极研究制订科创板和注册制试点方案，向市场征求意见并履行报批程序后实施。下一步，上交所将在证监会的统一部署下，依据国家有关法律法规和政策，制订工作方案、各项规则以及配套制度，完成相关技术系统开发工作。

　　证监会指出，2015年12月全国人大常委会对实施股票发行注册制已有授权，年初有为创新企业包括CDR准备过相应制度，3年前上交所也专项研究过注册制和战略新兴产业板，上交所甚至已经开发完毕了发行审核系统。

　　因此，预期证监会、上交所将很快能推出配套制度的征求意见稿，征求意见惯例上需要一个月时间。经与相关人员了解，各相关方正在急锣密鼓地筹备中，科创板没有明确的落地时间表。 

　　中国证券报报道也指出，目前监管层正在制订科创板和注册制的试点方案，这需平衡多方面关系，如新增资金与试点进展要同步匹配，投融资需互相适应，一二级市场要有所呼应，公司新老股东需利益均衡等，这些都得在制度设计中予以考虑。另外，科技创新企业新经济、新模式特征明显，业绩分化现象突出，普通投资者参与风险较大，需要从制度层面在资产、投资经验、风险承受能力等方面设置门槛，强化科创板投资者适当性管理。

　　当然注册制的试点推出还需要完善的制度基础、投资者教育、证券法修改配套、退市机制、监管规则落地。11月6日，证监会发布了《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》，可以看出，各项配套政策已经在路上了。

　　试点阶段哪些企业可以登陆“科创板”？

　　综合各方消息，科创板横向类比深交所的创业板，但与深交所创业板的审核制不同，科创板采用的是注册制。初步判断或与2015年筹备的“战略新兴产业板”类似，并在“战略新兴板”基础上做升级的可能，有一定的经验可参考借鉴。

　　目前科创板设立的细则和门槛尚在襁褓中。根据证监会《通知》，“试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。”

　　据知情人士透露，首批的科创板公司，应该主要是已经成熟的那些原本计划上市的创新企业试点，数量上不会太大。我们通过分析 “战略新兴产业板”细则以及CDR发行标准，或试着可推测可以登陆科创板的条件。

　　根据当时的设计，我国战略性新兴产业确定为7大领域：

　　（1）新能源节能环保；

　　（2）新型信息产业；

　　（3）生物产业；

　　（4）新能源；

　　（5）新能源汽车；

　　（6）高端装备制造业；

　　（7）新材料。

　　战略新兴板将主要服务于互联网、节能环保、生物、新能源、高端装备制造、文化、新一代信息技术等一批生机勃勃的新兴产业中规模稍大、已越过成长期、相对成熟的企业。

　　再结合半道搁浅的独角兽CDR当时确定的发行标准、证监会和上交所答记者问信息，关键词是补短板，增量改革。由此或可以推断大致的方向：

　　一是，淡化盈利要求，主要关注企业的持续盈利能力。

　　证监会在《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中，已经对企业盈利能力做出了明确规定。但现行《证券法》的表述是“有盈利能力”，而不是指盈利本身，“这里面还是有空间的”。

　　二是，允许VIE公司等特殊股权构架公司上市。这相当于为不少尚未有盈利的互联网公司上市开了绿灯，也为海外上市的中国股票回国上市建立了通道。

　　三是，差异化创新制度安排。在发行流程方面，实行注册制发行，并适当考虑简化发行流程；股权激励方面，将建立灵活的股权激励制度。

　　如果科创板制度上借鉴国际成熟资本市场经验，那允许双重股权结构公司上市，允许尚未盈利的科技公司上市将成为大概率事件。

　　科创板与新三板、创业板的区别与关系

　　支持创新创业、支持民营企业、支持中小微的信号体现出我国资本市场不同板块之间可以实现错位发展。

　　新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，特点在于量大面广，挂牌条件较宽松；创业板定位是暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业，上市公司大多从事高科技业务，企业处于创业期，规模较小，业绩也不突出；科创板为服务上海科创中心建设，服务科技创新，定位于交易所注册制的试点实践，将带来大量的新经济和生物医药类企业的证券发行，并不是为了扩大企业覆盖面以及服务中小微企业发展。

　　创业板、新三板和未来的新兴板、科创板上市挂牌企业处于不同阶段并具有不同行业特征，但没有明确的界限，虽然发行机制方式不同，新兴板、科创板“出生”就可能实施注册制，但在新股发行注册制改革完成之后，几个市场既相互补充，也相互竞争。

　　不可否认，科创板的设立从长期而言，对创业板或者新三板冲击肯定有，但相信监管部门会制定相关细则，淡化对创业板或者新三板的冲击。新三板转科创板的门槛，是一个重要的待观察指标。

　　注册制提出已经较长时间，在具体施行上监管层一直较为谨慎。科创板的设立并试点注册制势必对现有的监管方式与市场参与方格局产生影响：

　　一是，注册制让事中、事后监管成为监管层的重点。从严格上市审核转为严格信息披露审核，监管随之转向事中、事后监管。期间仍会有严格的标准和程序，依然会有受理、审核、注册、发行、交易等各个环节，且各环节更加注重信息披露真实、准确和完备，更加注重上市公司质量。同时，也预示着监管对市场违规行为的惩罚力度将逐渐加大。

　　二是，市场参与方格局将产生变化，机构投资者时代来临。证监会答记者问中提到将指导上交所在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资。这意味试点期间，科创板或将对中小投资者设定较高的准入门槛；*的变化可能是引来机构投资者时代，专业投资者通过推动估值体系回归理性。

　　结  语

　　中国的资本市场一直以来都有一个纳斯达克梦。无论是由深交所主板机制演化而来的中小板，还是2009年出现的创业板，抑或是2014年扩容的新三板，都曾被视为中国版“纳斯达克”的制度尝试，但最终这些板块因种种问题而名不副实。

　　对于A股市场而言，科创板试点注册制并不代表着A股市场全面推行注册制的条件已经充分成熟。注册制的实现需要在法制、退市制度、投资者保护、违法行为处罚、监管等方面进行相应完善，仓促推出将欲速则不达。

　　备注：本文根据现有信息进行解析，具体以科创板正式配套制度及细则为准

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