五牛基金刘景昆：房地产基金促进市场细分

　　投资界4月17日消息，由投资界主办的第126期投资界沙龙房地产基金专场今日在北京举行。上海五牛股权投资基金管理有限公司管理合伙人刘景昆。他表示，房地产基金下一步的发展趋势，是要往产业链的两头来拉伸，一头是向一级土地开发商，是向拿地的人，另外一头是向项目并购，向物业经营端的变化。

　　以下为文字实录：

　　一直以来主流的房地产基金模式是以项目贷款为主，债权为主的房地产基金模式，在今天房地产市场和房地产金融形势面临着新的机遇和新的挑战的，房地产基金也在发生深刻的变革，刚才大家也看到了房地产的下一个十年，实际上房地产金融的十年，我们从去年以及今年各大房地产企业金融化的趋势下，已经有比较深刻的感受。

　　我们认为房地产基金项目的发展，可能往三个方向去发展，一个方向是房地产全产业链的渗透和进入。目前房地产基金主流投资方向，主要是在二级房地产开发，也就是说拿到土地之后的项目抵押上。目前我们处于起步阶段，处于发展期国内房地产基金，主要还是在房地产二级开发上，已经正在从二级开发向拿地阶段和许多房企拿地阶段渗透，开始出现在物业方面的投资，总的趋势主要是在二级开发。

　　房地产基金下一步的发展趋势，可能要往产业链的两头来拉伸，一头是向一级土地开发商，是向拿地的人，另外一头是向项目并购，向物业经营端的变化。土地一级开发端，由于目前在之前我们国家主要是政府在一级开发整理，不允许民营企业的进入，但是在当前整个政府融资形式发生深刻变化的前提下，国家也鼓励民间资本进入土地一级开发，相应而催生了一种城市发展基金的基金形式。这种基金实际上就是房地产基金的一个延伸，它所依托的投资形式和房地产基金有区分，在这一端可能会成为房地产基金下一步的方向之一。而且在一级土地开发整理端房地产基金的介入，是可以有效导入产业，有效进行一二级开发流动，基金在里面起到的作用就不单纯是一个金融端的作用，可能更多是金融加产业这样一个概念。

　　在拿地端的服务，我想目前许多大城市已经在用资金配比的办法来拿地，目前来讲主流的拿地端还是在百强企业和区域龙头，更多采用的方式是股债融合，可能在后续房地产基金运行中大量的采用，像夹层和房地产信托，资管，以及其他银行资金的互动性的合作。那么在二级房地产开发端，这是目前我们做的主流，应该说是成熟房地产开发模式，国内大的房地产基金，这一块做得比较成熟了。是跟整个市场环境有一个根本性的改变，这一端有土地证，有土抵押，有银行，有信托，有资管，有各种各样的金融工具竞争，房地产基金的空间，房地产基金的竞争形势实际上越来越激烈。并购端，现在来讲整个房地产形势，中小企业可能逐步退出整个的行业，大型房企，百强企业会逐步占据房地产开发上，中小企业在退出，大型房企进行项目合作的时候，也是会有许多项目的退出。我们预测中小企业项目的并购，可能会近一两年大行其道。房地产基金如何介入项目的并购，还有产业的并购，这是我们主要的一个课题。

　　在物业持有端目前还很少见到，对于这种经营性物业的长期持有，随着国内主流城市和一二线城市城市化的飞速发展，在商业运营，在整个城市化运营的这种水平的提升，物业税有关的房地产基金也会成为其中一个主要的方向。房地产基金会介入整个房地产开发的整个产业链，改变目前单一在二级市场拼杀的局面，产业链适当的延展、拉伸，从深度和广度上都会有十几亿。

　　第二个趋势，就是房地产基金的投行化趋势。房地产基金多元化这几年有深刻的体会，信托以及银行一些基金，还有机构的基金，在整个房地产金融持续多元化的过程，房地产基金的市场空间在哪里?我们认为房地产基金的市场空间是在投行化的趋势和过程中，一个是从房地产一级开发，土地一级开发整理，保险资金，社保基金，证券、信托，实际上更可以有效来进行，我们曾经做过一单一级开发的项目，用的是证券和信托，一级土地开发可以把许多金融工具有效结合起来。拿地可以用夹层等方式，和资管和信托有一个合作。那么在二级锦阶段就更多了，因为有土地抵押的介入，许多资管和信托非常愿意参与进来的，但是许多的资管在真正做一个项目的时候，实际上是缺乏主动管理的，他做的更多是一个通道，资金是通过第三方募资来完全的，主动管理能力欠缺，房地产基金在里面起到的作用，实际上一方面是在主动管理，就是我们对项目的管控，有主动管理，另外一方面也可以在募资端，我们在募资端可以有效对接第三方的机构投资。

　　方式实际上是非常融合的，刚才谈到的优先(链后级)的搭配问题，各大资产管理公司可以作为优先链后级的出现。资管作为优先的情况应该说大量的出现，我们有许多成功的项目就是这样做，信托和子公司来进行优先级的搭配，这种方式会更多来运用，也就是说在这个环节上，各种金融工具和各种金融手段得到一个放大，在房地产项目并购，涉及到股权，涉及到投行顾问，更是一个投行化的过程，物业持有端的经营之前比较少，现在我们在做的项目中也是涉及到，我用并购的手段把一个项目并购过来，通过产业的导入，在基金到期的时候，通过并购和出售手段把这个项目退出收益。

　　目前我们实际上主要的研究还是停留在二级开发的环节上，那么在拿地端，在物业持有和并购，以及一级开发阶段，房地产基金如何和各种金融工具的互动，这种利益的共享，利益的分配，应该说还是研究得少一些，互动的少一些，正在做的和已经成功做的项目也会少一些。随着目前房地产形势的变化，随着金融工具的持续丰富和多元，房地产基金应该积极探讨各种金融工具的需求，以及各种金融工具的要求和管控安排，来形成一种良性互动，形成一种以房地产基金为主导的综合房地产服务的模式。这是第二个趋势。

　　第三个趋势，就是房地产市场细分和产业化导入的问题。房地产整个市场在发生一个细化，住宅、商业、主题园区，养老和旅游，都在发生着深刻的变化，过多财务投资对房地产建设开发了解一些，目前对细化的房地产行业缺乏深刻的了解，对于细分的房地产市场，对于不同行业的房地产运营规律，并没有一个深刻的了解。房地产市场的细分，催生出来就是对房地产基金市场也在发生变化的深刻，可能房地产基金要有自己的细分市场，比如说住宅，比如说商业，或者说养老产业，或者说文化产业。就是你要对一个行业要有深刻的研究。

　　这个时代已经脱离了纯粹的靠借贷，只能度过一个困难的阶段，把一个项目一个产业做得很好的阶段。许多时候市场上的资金是非常多的，我们说房地产市场上缺钱，但是在许多时候是不差钱的，我们和百强企业和龙头企业在合作的时候，有更多的房地产融资的选择，房地产基金并不成为它的第一首选，这里面涉及到成本等一些问题。之所以目前房地产基金在这个市场里面，最根本的一个点就是成本的问题，房地产基金的成本过高。我们看到的增值服务，现在房地产基金增值服务没有，既带不进管理，也带不进产业，管理不如房地产开发商专业，我们在房地产项目的投资，实际上更多的是由于纯粹的财务投资，我们很难去管控一个房地产项目，和管控一个房地产公司，我们对一个房地产项目的影响是微乎其微的。

　　所以在这个角度上，就要求我们要有增值服务，这个增值服务，一方面就是产业细分，目前已经有做专业的细分市场基金的出现，像专门的养老地产基金，都已经在出现，包括专做商业地产的基金在出现，这些基金一个很明显的优势，对于市场有深刻的理解，对商业的运营模式，对文化、旅游、养老细分房地产市场运作规律有非常深刻的理解和体会。能够清楚了解过程中的风险，能够清楚明白过程中我们应该施加的管控，另外是在产业的服务这一方面，我们投的许多项目，这个项目成功与否实际上跟我们基金是没有根本关联的，主要是开发商。现在许多开发商真的有地产，真的是具有产业的优势吗?我们需要许多开发商在做城市综合体，他根本没有产业运作能力，他没有招商能力，纯粹这种抵押融资从估值上，从市场价值上特别高，不能维持现金流，难以满足基金退出的要求。这样情况下我们是打入产业端，我们进入这个行业这个项目后续的招商已经完成了一大部分，在退出端具有多种的选择，一方面项目招商已经完成大部分，现金流回笼是可以满足要求的，另外一方面跟上市公司达成对项目并购的安排，一旦有风险的时候，我们LP和产业LP直接出现。

　　这种产业资源，产业背景，对于房地产基金来讲，是一个整合资源，整合产业共同的过程，这可能需要房地产基金改变目前纯粹财务投资人的角色定位，从纯粹的财务投资人的定位向战略投资人的定位去转变。目前房地产基金一般是一两期，在投资期限上可能要延长，投资方式和方法上要灵活多边，综合各种综合性的工具，债权、股权等大量的夹层应用，还有产业的深度融合。产业融合对房地产基金是最关键的一点，大部分是难以做到的，基金可以募得来，产业的整合不是很简单的，和产业和企业之间利益的发生和利益的沟通，包括资源的积累有一个过程，这是长期的一个过程。

　　基本上这三个方向成为下一步房地产重点研究和发展的方向，目前在这三个方向，我们都在进行探索，也有成功的项目，和正在进行的项目，由于今天时间有限，没有办法跟大家共同来探讨和分享。另外还有一个问题就是在新型城镇化，新型城镇化过程中房地产市场可能认为新型城镇化是一个蛋糕，房地产基基也可能认为新型城镇化一个大蛋糕。但是机会在哪里?新型城镇化走到今天来讲，在国际上任何一个成熟的国家，没有新型城镇化，是一个工业和商业发展的一个必然产物，以前我们只解决了居住的问题，生活的问题，就业的问题，因为就业的问题没有解决的，这个城只能成为一个空城。现在房地产公司不能轻易来介入，房地产基金看似是没有机会，但是如果说大家理解透了新型城镇化的概念是什么，实际上一个真正的城区，是一个城市化的过程，是一个工业化，二三产业化的过程。可是现在我们没有达到，开发商纯粹是用城镇化的名义去圈地，建出来的房子又不好卖。

　　所以城镇化的过程中，也要求房地产基金主动从纯粹的金融参与人，从纯粹财务投资者的角度，来介入产业端来，和开发商，和政府，和产业做一个融合，完成一级开发，完成二级开发的产业导入，形成一个真正有生命力的城区，完成它的工业化，完成它的第三产业化。我们最近在做的一个课题研究，就是关于房地产基金在城市发展基金中的商业模式，以及我们的组织架构，也正在几个地方做一些试点，希望以后有机会给大家做共同的探讨。

　　谢谢!

本文来源投资界，原文：https://people.pedaily.cn/201404/20140417363652.shtml