云月投资苏丹瑞：中国投资探月之旅 三期基金已看中六企业

　　在创办云月投资之前，苏丹瑞的名字一直与纳斯达克上市企业掌上灵通联系在一起，1999年移动通信领域这个在当时被普遍认为是冷门的机会，被苏丹瑞敏锐的抓住了。但他自己也自嘲称，当年这家专门做手机增值服务的公司里只有五个人有手机。曾有位知名PE的高级管理人员对他说：“我非常喜欢你的热情，但作为一个老外，你一点儿也不了解中国国情。中国只有国企的老板才使用手机。”但就是这家投入了500万美元的公司，在2004年上市时市值却超过5亿美元。

　　在投资之路上，苏丹瑞也可谓独辟幽径，选择了相对冷门的水泥厂、林业企业、食品饮料和矿业等传统行业，在地域上也更关注西部地区。2008-2009年间云月投资完成了五家公司的投资，其中包括果香园等项目，据悉，其中将有两家在未来6-12个月上市。云月投资第三期基金也完成预期1.5亿美元的募资，并将有望突破这个目标，目前云月已经关注了两家饮料企业，一家食品企业，一家林业企业以及两家发动机相关的企业。

　　苏丹瑞为云月投资总结“三I”的投资原则，即Involvement、Inland、Inward。Involvement，意指积极参与到被投资企业的管理当中；Inland，指投资重点地域是在中国中、西部地区；Inward是指投资行业主要关注中国内需增长所带来的机会。

　　这三个原则始终贯穿在云月投资与企业的实际接触中，苏丹瑞也表示自己曾经有过创业的经历，在投资中更容易与被投资企业家产生共鸣。例如在参与企业管理的过程中，苏丹瑞表示不是所有企业家都愿意让PE积极参与到企业运作管理当中，但从云月投资以往的投资经验来看，很多聪明的中国企业家们非常清楚资金不是万能的，“在面临扩张、收购、融资或者上市的过程中，企业会遇到非常多问题，而这些是我们可以帮助解决的。”苏丹瑞表示。

　　对于目前中外GP看项目的竞争问题，苏丹瑞指出，云月投资侧重在比较细分的行业，能够提前建立在行业里的领先地位。而目前云月投资看的领域竞争也还没有那么激烈，更偏重本土化。他强调云月投资坚持传统行业的投资理念，“如果你发现一个行业很有价值，你能为这个行业增加价值，你的这种信念非常强烈，那么我建议冒这个风险，深入下去，而不是为了分散风险而牺牲对行业的了解。”

　　以下为采访实录：

　　投资界：请您简单介绍一下云月投资。

　　苏丹瑞：我是云月投资的五个合伙人之一，我们有26个员工，多数都是在上海和成都工作，我是公司唯一的一个外国人。

　　如果简单介绍云月投资，我们公司和其他基金相比的区别，具体可以用三个由I打头的词语，第一个是Involvement，意指我们会积极参与到我们所投资企业的管理当中；第二个是Inland，就是指我们的投资重点地域是在中国中、西部地区；Inward，是指我们投资行业主要受惠于中国内需增长所带来的机会。

　　关于involvement，我们公司主要的合伙人在中国都有丰富的企业管理经验，很多之前还有过创业经历。所以我们所寻找的企业，应该不光需要我们的资金，更重要的来自我们的专业帮助。由于他们的企业在不断的扩张和发展，他们会面临一些特殊的问题，比如管理、比如财务，比如扩张时的并购等问题。

　　云月所投资的企业当中，有2/3的企业都有云月的团队直接参与到企业的运营当中，在公司里面做一些管理的工作，而这种积极参与确实帮助了企业的成长。

　　Inward是我们投资行业方面的一个重点。一句话归纳，就是简单易懂，而又容易被忽视的这些行业（simple,obviously good yet over looked）。他们大都受益于国内日益增长的巨大内需。比如我们现在投资的水泥厂、林业企业、食品饮料和矿业等。

　　我们认为这样的行业确实有很高的价值，但跟现在大家热衷投资的新能源、医疗行业相比，它们不是最热门的，甚至还有点儿“土”。如果了解云月投资第一期基金的经历，那大家可能会说：“为什么要从从做手机增值业务这种热门行业，到这么冷门的传统行业呢？”在我99年刚开始投资手机增值业务时，它可能是当时最不被看好、最冷门的行业，所以从最土到最热门，也有一个过程。

　　Inland是指的是内陆地区，主要是中国的中、西部省份。我们相信我们所寻找的企业，多会在中西部地区。原因有以下两点：

　　第一，中、西部地区现有的很多企业仍在提供比较基础的服务和产品，像林业，像食品方面，饮料方面。第二，这些企业，很多还在发展壮大过程中，所以他们更需要来自管理方面的经验和资金的支持。

　　总结一下，我们基金通过运用刚才所描述的重点的投资策略，确实已经取得了很好的回报，而且我们的回报应该是在国内可比的、相似的基金中，确实有比较高的IRR。目前我们给所投资的公司带来了价值，同时也给我们的投资人和LP带来了很好的价值。

　　投资界：云月投资很注重参与管理。在看项目的时候，在商业模式和管理团队之间，您会看重哪一个？是先看行业还是先看企业的管理团队？

　　苏丹瑞：云月首先关注的，还是行业以及所投资企业在业界的地位，但这不是说管理层不重要。在说行业时，我是指那些云月非常了解而且擅长投资的行业，比如现在我们已经投资和正在看的一些跟饮料相关的企业，这都是基于我们对这个行业的深入了解。

　　而在找到我们想投资的企业之后，除了关心云月能否参与企业的运作和管理，已有的管理层也变成了最重要的关注点之一。云月很擅长与所投资企业建立合作伙伴关系，而我们采用的方式也非常简单，直截了当地跟管理层说：“我们不是只来投钱的，而希望跟你们建立伙伴关系。我们能提供资金和帮助，在那些你觉得你需要我们的地方。当然，我们不会帮你管这个企业，也不想在你擅长的地方指手画脚。”我们希望被投资企业能充分了解我们的处境及面临的挑战，也希望他们清楚自己需要帮助的地方在哪里。

　　不是所有企业家都愿意让PE积极参与到企业运作管理当中，从我们以往的投资经验来看，很多聪明的中国企业家们非常清楚资金不是万能的，在面临扩张、收购、融资或者上市的过程中，企业会遇到非常多问题，而这些是我们可以帮助解决的。

　　之前我也曾参与管理和运作了这样的企业，比如掌上灵通，当时也有很多投资人、包括非常大的机构投资者给了我们很多钱，给公司的估值也非常高。但是这些投资大部分都比较被动，就是给了钱，之后就不管了。后来在公司临上市时，我发现有一些投资者也愿意给我们提供这方面的咨询和帮助。

　　事后来看，那时我们最喜欢的、合作最密切的，很多是个人投资者。他们投入的资金可能不及大的机构投资者，但是愿意花时间、花力气向我们提供咨询和建议。相应的，面对他们时，我们愿意畅谈我们的缺点和面临的挑战。而跟那些大的投资者，大家很高兴能一起赚钱，但关系从来没有那么近，因为他们从未在这方面有过类似尝试。

　　因此，我可以很自信的说，小型企业的管理层非常欢迎来自于投资者的咨询和建议，而非只是资金上的支援。

　　投资界：云月投资，投资的领域范围比较大，有林业、有饮料的，云月公司好像这个团队并不算太大，中国每个行业肯定都有自己的游戏规则，对这些行业如何能够研究得比较得透？

　　苏丹瑞：云月现在关注的主要是四个行业：林业、食品与饮料、水泥和矿业。尽管这些行业都要求有专门的团队进行研究，但是我觉得相比中国其他的PE基金，在行业上我们算是非常集中的。可能很多PE都会说他们关注的都是“消费品领域”，但他们所指的“消费品”可能从很上游的企业一直延伸到很下游，从前期的网络公司，到后期的房地产，都算作“消费品”。

　　而且你看很多PE，一个基金投三、五十个公司，这不是一个小数目。云月一共有26个人，管理七个项目、还在看六、七个可能会投资的项目，加起来就是十三个项目左右。在绝对数量方面可能不高，但相对数量上，这可以算是一个很大的团队了。

　　我觉得这保证了云月能集中精力来关注行业和管理这些企业，并在此过程中加深对行业和企业的理解。这还能让云月有时间找到一些和现有投资项目相关的、未来可投资的企业，也建立很好的关系网，让我们更容易找到懂行的专家。此外，云月所投资的行业，像食品、林业之类的，本身就是必需品，并不难懂，要找专家并不难。而像风能、新能源、医药领域这些比较新的行业，根本没几个人真正了解。

　　随着云月对所投资行业日积月累的认识，我们相信我们团队确实可成为这些行业的专家。我也能感觉到跟其他的PE基金相比，云月已经处在一个小众的细分市场中了。

　　投资界：我云月投资在风险控制方面做的如何，是不是有曾经失败的项目？

　　苏丹瑞：我觉得云月的投资策略中很多部分，已经跟风险控制息息相关了。而在具体操作上有两种方式：第一种是完全投入、参与到企业的日常运作中去。控制风险不是说打造一个不犯错的公司，而是你知道公司何时犯过错。人无完人，公司也一样。我不认为世界上存在完美公司这一说，所以你得知道企业何时犯错，而不是假装这些错误并不存在。而要实现这一点，就得积极参与企业的日常运作。

　　第二个方法，就是支付合理的价钱。很多企业控制风险或者降低风险，就靠合理出价、正确投资。在中国现在很多PE热衷的热门投资领域，企业估值都非常高，甚至接近泡沫。我觉得中国PE市场的风险，很大程度上源于PE公司们花多了钱。

　　我现在很高兴的是，目前云月没有大的失败案例。但未来这是可能发生的。而在这个失败案例发生时，我希望云月能够在问题很小的时候就已经关注到它，而确保它不会像雪球一样越滚越大。

　　投资界：云月基金现在投资了两家果汁的企业，一般来说，对于机构如果投资这种基础性的企业，会是比较避讳同时投两家的。您也提到过，我们现在云月基金关注的是比较基础的消费行业，可能不会涉及到上下游的一些企业的投资，看同类型的企业，会不会对投资有一些冲突？

　　苏丹瑞：我非常同意这个观点，首先云月一定不会同时投资两家有竞争关系的公司，如果是同一行业，那一定是上、下游关系。而当我们这样做时，是因为对这个行业了解越多，我们看到越多可以投资的机会。在我们非常了解、有资源有专才的行业，集中投资，推行我们的“专注”（Focus）投资理念。

　　我也觉得中国很多PE公司在各个领域投资，将赌注压得很分散。我并不认为这将帮助他们分散风险，恰恰相反，这在增加他们的投资风险的同时，还制造了一种很危险的情况：我们现在经常听到这些天价的成功IPO，但如果PE投资非常分散，则有可能它对投资项目的附加值并不大，所以这些IPO的成功并代表PE投资方的功劳，更多有可能是受益于整个市场情况。而PE在说起这些IPO，而你再看他们的回报率时，并没什么了不起。

　　我认为，如果你发现一个行业很有价值，你能为这个行业增加价值，你的这种信念非常强烈，那么我建议冒这个风险，深入下去，而不是为了分散风险而牺牲对行业的了解。

　　我们从这种专注的投资策略上获益颇丰。举个例子，在云月投资的云南林业这个项目上，我们只投资了一个企业，但是在投资前一共看了十几个。这些企业中，除了云南林业，有两个独立的企业项目，其他是一些林地项目。我们投资了云南林业，然后帮云南林业收购了这些林地项目中的四个。你可以从这个例子看到，在寻找项目的过程中，我们没有花钱去投资一个新的公司，而是做云南林园的眼睛和耳朵，帮他们找到了更好的收购目标，利用我们对行业的了解增加了企业的附加值。

　　投资界：云月基金第三期1.5亿美元基金募集的情况，进展如何？

　　苏丹瑞：目前云月投资第三期基金已经融到了1.25亿美金，我们最初的目标是1.5亿美金，现在看来，有更多的投资者想参与到我们的基金，所以说应该是要超过这个目标。我们打算把目标筹资额控制在2个亿美金，但不会超过这个金额，或者把限额设置在可控范围。

　　我们认为云月一个很重要的比较优势，就是对每只基金规模有所限制，这实际上要求我们在决策上更为谨慎、要求我们坚持我们的投资理念，不为项目花不必要的钱，而且在项目很好的时候，跟与投资联盟（co-investor）或者LP更加紧密合作，让他们跟投。

　　投资界：请您介绍一下，第三期基金在看哪些项目，刚才提到说正准备投六七个公司，能够简单地介绍一下吗？

　　苏丹瑞：云月第三期基金所关注的这些企业，现在已经在看的，有两家是饮料方面的，一家是食品行业的，一家是在林业方面，还有两家是发动机相关行业的，这个行业可能比较新，但是我们也关注了非常长时间。

　　从今年到现在为止，我们已经考察了71个公司。云月投资策略中的一点，就是跟其他公司比，我们比较慢。一般来说，从最开始发掘公司到最后投资，云月有可能要花超过一年半的时间。我们不喜欢那种还没了解就投钱的习惯，所以并不着急追着这些项目，而是在跟管理层认真沟通、在确定投资是对彼此都有利的情况下，再最后敲定。

　　投资界：云月投资从手机移动这样一个很热门的行业转到林业等相对冷门的行业，这中间是什么过程？

　　苏丹瑞：我们投资理念的很大一部分，就是找那些我们可以参与、提供帮助的项目、然后通过专注于一个领域、进行合理的企业估值来降低风险。而从供需角度来说，在冷门行业找到这种符合我们投资策略的公司的可能性更大。

　　回到1999年我刚成立掌上灵通那会儿，最难让人相信的，就是那个时候手机通讯行业有多么“冷门”。举几个例子，当时全国有1500万手机用户，而当时我的老东家高盛预计到2004年时，这一数据将增长到5000万，而现实当中，2004年中国有5亿手机用户，连高盛都有高达90%的错误率。

　　当时VC和PE的圈子非常小，大家都在忙于投资下一个“雅虎”和“Amazon”这样的已经拥有成功商业模式类型的企业，而当我们为掌上灵通这样的手机企业筹资时，没人感兴趣。而最后真正投资掌上灵通的，正是那些跟这个行业接触较深的业内人士。

　　第一个，我当时跟中国现在最大基金的一位高级管理人员接触，他说：“我非常喜欢你的热情，但作为一个老外，你一点儿也不了解中国国情。中国没人用手机，只有国企的老板和部队的将军才使。”第二个，当时掌上灵通有100多位员工，但让人不能相信的是，这个专门做手机增值服务的公司里只有五个人有手机，而且当时就连公司里一位从上海联通来的元老级人物，都完全不相信中国的手机市场会有未来。对此我跟他有很多争论，但他坚持认为，在中国，是不会有人发短信的。

　　回顾这段历史，我不是要表现我们或者云月的团队多有远见或者多聪明，而是说有时人们太忙，忽略了一些显而易见的事情。比如手机，当时如此冷门，但现在大家觉得人人有手机就是常理。比如现在，很多投机性心态都是产生在像新能源、绿色科技、早期的医疗行业这样的地方，人们可能忘记了还有很多被认为“冷门”(lesssexy)的行业，同样值得关注。我感觉，如果你能发现这样的行业，并感觉你有能力为其提供高质量的附加值，那么就有可能从一项投资变成很多项投资，创造更大的利润。

　　像果汁领域，就是显而易见的机会。但是这种机会有点儿被忽视了。为什么？首先，这是传统行业，需要远见和更多的耐心。因为在这个行业，这个月投钱进去，六个月后就IPO不太可能。而在增长率上，它也不像风能、太阳能这些的新领域，果汁销售额不可能明年就涨100倍。正因为如此，这个行业被忽视了。但是如果有五年到十年的关注期，你就会发现从中国人喝饮料，就这一个简单的行业的上、下游（果汁生产、灌装和销售）里挣来的钱，可能会大大超过这些新行业的总和。

　　我认为，这个行业更具盈利性、也有更多机会，但别人没有专注于这个领域。所以专注于这个领域投资的云月，就更有可能跟这个行业的领头羊去沟通，参与到他们的发展当中去。其次，我们有可能以更合理、更有优势的价格进入。第三，这个行业的竞争不像其他那么激烈，我们比的不是北京和上海，哪个市场消费的果汁更多，我们比的是有多少像乌鲁木齐、包头、成都和甘肃这样的二线、甚至三、四城市的消费者即将消费这种果汁。

　　投资界：您怎么看PE现在泡沫的问题，因为现在有观点表示钱多项目少，可能会把有些项目的价格抬高，云月投资是否遇到过比较好的项目，因为价格太高就放弃了？

　　苏丹瑞：市场上竞争推高公司估价，确实是中国PE市场上的一个问题，但我坚信这在今后最终会通过市场手段解决，我想你们也曾看到市场上出现类似情况。泡沫出现、膨胀，但最后还是会爆掉、盛宴就此结束。无论是去纳斯达克、还是深圳IPO，企业的基业长青之道，只能是保持长久的盈利能力。如果缺乏这样的能力，而企业又被高估，那未来它们必将付出代价。在任何时期、任何国家，这种情况迟早将会发生。考虑到现在这样的市场情况，云月会持续进行新的投资，但不会那么强势。

　　下面我想提到两个现象，可能预示着市场上的泡沫将早于我们预先的时间爆掉。一个是我听说创业板上三分之一的公司，它们的董事在企业上市三个月之后就主动辞职，为的是能将手中的股票抛出。这是一个值得警醒的现象，即公司管理层都无法相信自己公司的估值。

　　第二个现象，在纳斯达克，很多没有盈利历史的公司开始上市，这是属于第二梯度的公司上市。而流程和以往经验上来看，最先上市的第一梯度公司肯定是行业里的领头羊，有非常好的业绩；如果第二梯度公司开始上市，那一般是泡沫即将破裂之际。而现在的现象就是很多没什么好业绩的公司，已经在纳斯达克上市了。

　　投资界：云月投资一直关注的是行业内比较领先的企业，一些非常本土的一些机构，他们其实也是在关注领头羊的公司，另一方面他们可能会有政府方面的扶持，去帮助这些本土的机构拿到项目，云月投资在选择这种企业的时候，是否会跟本土机构有竞争的关系？

　　苏丹瑞：确实有时候会产生一些竞争，但我们的侧重点是在比较细分的行业里，能够提前来建立我们在行业里的一个领先地位。现在整体的情况是这样，很多大的，尤其是本土的基金，他们还是比较注重Pre-IPO，还有就是创业板的项目。所以说如果我们本身不去关注Pre-IPO和创业板的项目的话，就避免了3/4的竞争，随着时间的推移，也会有一小部分PE愿意看重我们所去做的这些行业。但是整体来说，现在我们所看重的行业，竞争还不是那么激烈，而且非常本土化。

　　投资界：您刚才提到估值的问题，我听到一个现在跟业内一个比较不同的观点是，他们觉得外资的基金可能会把这个估值炒得更高，我不知道从您的角度看，是本土会给的价格更高，还是外资的会愿意给出更高的价格？

　　苏丹瑞：谈到外国基金把价钱提的更高，我是非常认同的，我要讲一些例子，这个是非常好的一个点。在历史上，我们看以前确实有外国的基金，尤其是在IPO和房地产方面，因为这个资金的投入，把整体的市场价格提高。这一次可能是有些区别，因为有很多非常规模不大的小型的人民币基金，只能投资一些比较小的公司，而这些公司的目标市场，一般都是创业板。

　　这种时候，他们因为投资的限制在那儿，所以说更多的精力都去投这些准备上创业板的这些小公司，而且美国的一些VC基金可能在这中间也会参与竞争，所以说在创业板当中，我感觉更多的应该是国内这些人民币基金把价格抬高了。在历史上，确实我同意这些外国基金曾经是在股票和房地产市场，确实推高了价格。

本文来源投资界，作者：刘聪 赵娜，原文：https://people.pedaily.cn/201101/20110112204146.shtml