现在的泡泡玛特，像极了3年前的阅文集团

太阳底下没有新鲜事儿。

国内发展6年的盲盒潮玩文化，与发展60年之久的日本扭蛋潮玩文化并无二致。前者将IP玩偶置于纸盒之中，后者则将玩具摆件藏于塑料球。业务核心都是通过IP系列中隐藏角色的稀有性，以低抽中率（或掉率）的博彩模式为手段，吊起消费者的储藏欲望。

换言之，越低的隐藏角色抽中率越能够撬动更大的市场规模。消费市场就是如此的“傻白甜”。

IPO已2个月的泡泡玛特告诉我们，不仅消费者吃这一套，投资者更吃这一套，否则泡泡玛特也不能仅凭5.2亿元（2019年7月-2020年6月）净利润，成为千亿港币市值的公司，当前市盈率高达168倍。

但别过于上头，以上逻辑，只是博彩式潮玩生命周期前半段的逻辑，越往后走商业模式会变得越复杂。

盲盒的未来，日本扭蛋市场的经验其实给出了参考答案，很有可能会迎来几重冲击：

政策对软性赌博的监管；

明确爆率与消费上限带来的复购下降；

低门槛的盲盒模式受到“觉醒”的竞争者的冲击。

01

日本经验：明示抽中率与消费上限将是必然

谁也不能生存在真空中，日本扭蛋行业“走过的路、跌过的坑”，对我们本土的盲盒经济尤具指导意义。

日本手游业于2016年达成了共识，对扭蛋的掉率进行了行业限制。由于日本手游《碧蓝幻想》的“70万猴女事件”，即某玩家直播其抽卡，花了68万100日元（约合人民币37814元）、2276连抽才得到当时的稀有角色“猴女”，而这一角色却被知名声优田中理惠*次10连抽就命中，并发推特炫耀，引发日本玩家的轩然大波，认为游戏存在暗箱操作（事实上，泡泡玛特也于近期遭受内部员工舞弊的舆论旋涡）。

其实，日本市场长期存在关于扭蛋掉率等问题的讨论，而“70万猴女事件”则是将问题彻底放大。对此，日本游戏业最终给出三点应对方案：

扭蛋获得道具的最高课金上限额为5万日元（约合人民币2880元），也就是说，花5万日元必得目标道具；

道具要明确类别、明示中奖率；

手游公司内的运营责任人必须保留有关道具中奖率设定的明确记录。

日本扭蛋厂商以上对市场妥协方案，通过建立掉率明示规则的方式避免舆论持续发酵，甚至也极大地弱化了其中隐含的相关法律合规问题，虽然扭蛋厂商痛割了占比不小的营收规模，但换回了“岁月静好”。

回到国内，盲盒在我国仍属于属于新鲜事物，并没有相对明确的规则限定来约束抽中机制，而获得隐藏款的确定概率也是一门“玄学”。

现在公开资料显示，泡泡玛特盲盒中的各类隐藏款概率，最极端的是1/720。这意味着，如果运气差，某消费者以50元的价格购买了720个盲盒，最终获得心意款式，那么将需花费3.6万元。而最近曝出的泡泡玛特内部员工舞弊问题，则很可能进一步抬升他的获得成本。

长期来看，随着盲盒潮玩这一市场的逐步上升，如日本市场般建立明确的掉率与消费上限规则是必然。

泡泡玛特作为行业头部公司，很可能主动或被动地效仿日本手游业的管理方式，明示消费者在合理的消费支出下，必将得到所心仪的隐藏款盲盒，但这将对泡泡玛特现有的财务营收预期产生不小的负面影响。

显然，若契合“理性消费”的价值观，明示盲盒抽中率，必然导致隐藏款抽中率提升，从而减少消费者的复购次数，市场必然会调低以“盲盒”作为核心增长引擎的泡泡玛特的营收增长预期。

02

竞争规律：盲盒经济会迎来战国时刻

泡泡玛特从新三板摘牌再到港股IPO，市值从20亿元直跳至千亿，充足的信息披露，让行业看到盲盒这一项商业策略的价值。这将在供需两侧改变行业的生态。

从供给侧来看，“盲盒”这个商业模式本身非常容易学习，竞争门槛很低。与此同时它又是一个高度诱人的行业，泡泡玛特招股书显示，2019年其毛利率高达64.8%，经调整净利率高达27.9%，这势必会引来资本逐利充分的价格竞争。

你知道，此前潮流玩具玩家，并没有大力挖掘盲盒策略的价值。

泡泡玛特是中国潮流玩具龙头，2019年潮玩市场规模207亿元，泡泡玛特营收17.6亿元，市占率8.5%。第2-5名市占率分别为7.7%（欧洲公司）、3.3%（香港公司）、1.7%（日本公司）、1.6%（美国公司）。头几个玩家市占率的差距没那么大。

但在盲盒领域就是另一份情景，据头豹研究院数据，2019年中国盲盒市场规模预测值为28.8亿，如果这个数据误差不太大，那代表泡泡玛特在盲盒领域的市占率为47.2%（2019年泡泡玛特盲盒营收13.6亿元），远超其它潮玩竞争者。

图2：中国盲盒行业规模，来源：头豹

那么，盲盒潮玩领域，一场“新潮传媒VS分众传媒”式的对决在所难免——2018年以前电梯广告业60%-70%的毛利率，40%-50%的净利润。

可以想见52toys、IP小站、酷乐潮玩、盲盒星球、潮玩家、着魔、千岛等一批竞争者必然大干快上。国外潮玩参与者是否能抢得蛋糕，就看组织灵活度是否在线了。

图3：潮玩市场竞争者，来源：广发证券

而在需求端，目前泡泡玛特单个盲盒的价格在50元上下，以1/720的抽中率计算，理论上要花3.6万元才能肯定换来一个隐藏款，高昂的支出成本会使消费者向其他低价竞争者转移。

拉长时间来看，泡泡玛特在盲盒市场的优势将受到一轮强力挑战，竞争必然会对泡泡玛特的业绩增速造成影响，程度有多大我们拭目以待。

03

IP护城河：一场禀赋效应里的集体幻觉

一旦进入价格竞争的阶段，将是对价值毁灭的开始，部分市场参与者认为泡泡玛特的IP能作为护城河抵挡竞争。

对这个问题，资深的知识产权研究者可能会嗤之以鼻。

泡泡玛特的IP，核心价值并不是盲盒中的聚乙烯材质玩具，玩具本身之所以受到喜爱，原因是整个消费者群体的心理因素，可谓之禀赋效应：当人们拥有某项物品，那么他们对该物品价值的评价要比未拥有之前大大提高。

但随着时间的推移，实物潮玩的命运，终归逃不开70后当初所钟爱的鼻烟壶、红木、蜜蜡物件的命运。从前视为珍宝，如今弃如敝履。

注意，实物永远不是IP，一般实物IP值钱在设计师身上。比如优衣库要请某某设计师款，比如蔚来社区里的商品，总是搭上某某设计师之名。而其设计的商品，随交易次数增加而大幅贬值，或者干脆就没有二级市场。

真正的IP（著作权），是你生命中的一道烙印，是你生活中的一道光。孩提时代钟爱的齐天大圣，无论被改编过多少次，无论被改编成什么形式，人们都本能的要去消费。再比如金庸的“飞雪连天射白鹿，笑书神侠倚碧鸳”。

文化IP是精神长存，无边界共鸣，价值在于无边界衍生。玩具IP只是禀赋效应里的集体幻觉。

04

像极了3年前的阅文集团

在我看来，现在的泡泡玛特和2018年初的阅文集团很像。

【1】爆表的营收增速

泡泡玛特的营收，从2017年的1.6亿元增加到2019年的16.8亿元，CAGR（复合年均增长率）为226%。从2019年H1的5.4亿元增加到2020年H1的8.2亿元，同比增长50%，

图4：泡泡玛特业绩，来源：招股书

阅文集团的营收，从2014年的4.7亿元增加到2016年的25.6亿元，CAGR（复合年均增长率）为134%。从2016年H1的10亿元增加到2017年H1的19.2亿元，同比增长92%。

图5：阅文集团业绩，来源：招股书

【2】超高的估值倍数

泡泡玛特和阅文集团上市后不久市值纷纷突破千亿。

2020年12月22日，泡泡玛特股价盘中创96.45港元×14.02亿股，市值1352亿港元，除以5.2亿元的滚动净利润（2019年7月-2020年6月），市盈率高达219倍（汇率按1：0.84335计）。

图6：泡泡玛特K线图，来源：wind金融终端

2017年11月8日，阅文集团股价盘中创110港元×10.16亿股，市值1118亿港元，除以4.3亿元的滚动净利润（2016年7月-2017年6月），市盈率高达220倍（汇率按1：0.84931计）。

图7：阅文集团K线图，来源：wind金融终端

两者最*的估值倍数很有意思，219倍市盈率和220倍市盈率，竟然是那么的接近。我们只能引用托尔斯泰的名言感慨：不幸的家庭都是相同的，幸福的家庭各有各的幸福。

从基本面上来看，阅文当初的问题是IP（以起点中文网为基础的强力的网文IP库）的直接付费阅读面临瓶颈，而IP的影视化改编还未成体系，所以上市后它的业绩增速变得缓慢，然后股价一落千丈，从最高的110港元曾跌到22.95港元，*跌幅达到79%。

后来阅文并购新丽，IP影视化见到起色，股价才涨起来一部分，但离前期高点仍有很大的距离。

泡泡玛特如上文分析，影响其业绩增长的因素将主要来自：有关部门对软性赌博的监管，明确爆率带来的复购下降，低门槛的盲盒模式受到“觉醒”的竞争者的冲击。这一过程一旦处置不当，便极易导向业绩杀和估值杀。

至于泡泡玛特会不会像阅文集团那样最终从云端坠落，就不得而知了。但历史的经验告诉我们：市场的钟摆，总是从一个极端走向另一个极端。

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