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减持新规后,并购基金迎来新春天?

2017-06-16 22:25··投资  云梦泽  华领资产  收藏
   
加上现在资本市场还要为去杠杆服务、为解决“IPO堰塞湖”服务,IPO速度不能放慢太多,取舍之下,上市公司定增、配融、并购都会放慢速度,加上缓解大量解禁股的减持冲击,其实与楼市限购一样,是在延缓市场的“出清”。

  从2016年新股发行速度常规化、9月并购重组新规出台,再到2017年2月再融资新规、5月的减持新规相继出台,金融市场价值链上的“募、投、管、退”环节发生了巨大的变迁。

  监管周期与金融市场的周期一样,从来都是在一个方向上会走得非常远、持续非常久。目前,还没有看到监管拐点出现的预兆。

  尤其是5月27日证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,随后上交所、深交所的相关实施细则(简称“减持新规”),对“募投管退”之中的“退出”构成重大影响,投资的闭环几乎需要重新设计。

  就在上周,原本金利科技收购微屏软件的交易将于2017年6月9日上会。但是,6月7日金利科技发布公告称,鉴于减持新规,交易对方对于2016年9月与公司签署的《发行股份并支付现金购买资产协议》中的相关商务条款存在疑问,公司需与交易对方进行重新协商交易条款因此,将终止交易并申请取消上会安排。

  在上会前紧急终止交易,金利科技算是减持新规之后第一个并购失败案例。

  那么,到底,新规的“新”在哪里?新政背后的隐含着监管的什么忧虑和考量?新规会如何重塑市场格局?哪些交易变难做了?哪些新机会随之出现了?

  减持新规到底是什么?

  1.1、十年一遇的变局

  以投资的视角来看,金融市场的价值链,循着募投管退的逻辑,可以分为资产端、资金端以及匹配基础资产和资金规模的资本市场调节器。

  在这个价值链上,尤其重要的,就是资本市场的调节器。

  A股上市公司是国内资本市场和金融市场的信用高地,是调节器的中枢。这种信用高地的地位,让它成为了整个资本市场的支点,具备了极强的融资平台价值。

  而A股的四大基础制度——IPO、再融资、并购重组、减持,也正是在2005年股权分置改革后确立并运行至今的。

  其中,最引人瞩目的是IPO制度,新股发行速度、审核制PK注册制等等,都是极受关注的议题;再融资制度,除了推出可交换债、优先股,直到今年2月推出新规前,几乎未有大动。并购重组制度,是其中变动最频繁的一个制度体系。

  作为募投管退的闭环,退出安排,即减持,是十年以来第一次进行系统性调整。

  本次的“减持新规”,限制了3种人的减持:持股5%以上的大股东、大股东之外持有IPO股份或非公开发行股份的特定股东、董监高。

  1.2、新政背后的监管:近忧与远虑

  十年一遇的变化背后,是监管对中国金融市场环境的近忧和远虑。

  先说近忧

  从2014年到2016年,IPO融资规模分别为613亿元、2084亿元、1388亿元。而剔除发行股份购买资产之后,A股同期的定增规模超过2.58万亿。2014-2016年,是定增的“黄金三年”,进入2017年,解禁数量飞速增加,每个季度大约8000亿。

  上市公司融资额和IPO融资额,相当于两个股市资金的抽水机,如何平衡,一看行情,二看政治任务。

  证监会的政治任务有两个,一是为企业融资服务(不管是国企还是中小创),二是保护中小股东权益,所谓二级市场维稳。

  这两个政治任务,在牛市兼容,在熊市不兼容。。

  所以,熊市又分快熊、慢熊。

  快熊时会倾向于保护韭菜,因而常有停发IPO的“民心工程”;而眼下的慢熊钝刀割肉,主要为企业融资服务为主,IPO不能停。

  加上现在资本市场还要为去杠杆服务、为解决“IPO堰塞湖”服务,IPO速度不能放慢太多,取舍之下,上市公司定增、配融、并购都会放慢速度,加上缓解大量解禁股的减持冲击,其实与楼市限购一样,是在延缓市场的“出清”。

  近忧之外,还有远虑。

  定增之前是所有再融资方式中合规和参与门槛最低的,没有规模限制,还可选择发行对象,非常有利于上市公司调整股权结构。

  这就带来了“钻监管空子”、“套利”的制度空间。按之前的规定,定增的定价基准日可以在停牌前。那么,定增的发行价可在停牌前均价的基础上打折。如果上市公司的定增再配合一个吸引人的“故事”,那么复牌后股价还可以再涨一把。

  如此一来,投资者参与定增,不但可享受到低于二级市场市价的发行价“安全垫”,还可以借助“故事”推动的二级市场股价再增加收益。这其中的内幕交易、套利交易、系统风险已经被新的监管层认为需要进行系统整治。

  山重水复疑无路,柳暗花明又一村

  2.1、哪些融资、并购路径变得难走了?

  首当其冲,是作为交易对手的资产方、资金方换股诉求降低,发行股份购买资产变冷。此前的“定增黄金三年”,上市公司可以顺利通过发行股份收购资产,实现转型或产业链拓展,“发行股份——并购——财务并表——股价拉高——减持或质押”,堪称汹涌澎湃(例如,在创业板牛市中把这个招数玩得出神入化的乐视。)

  而今年2月再融资新规提高发行股份门槛后,5月的减持新规进一步提高交易对手换股的时间、资金成本。进一步细分,对之前“小步快走”的并购方式影响最大;对好资产借壳上市实现证券化影响不大,证监会此前对国内基因测序第一梯队的贝瑞和康借壳上市一路绿灯就是例子。

  其次,是上市公司控股股东以股票物保、以个人信用信保的融资能力降低,因为过去控股股东的增信往往来源于上市公司,不管是单纯以上市公司作为交易的退出渠道(例如长江润发,用“控股股东+并购平台+上市公司作为退出渠道”模式实现从电梯到“电梯制造+医药研发”双主业转型),还是控股股东本身进行股票质押融资或通过股票对交易进行担保,都是以能够顺利退出作为前提的。

  最后,“三方买壳交易”寿终正寝。“三方买壳交易”, 即没有资产背景的“买壳方”在买壳后,再通过联系置入第三方资产的方式制造“题材”,拉高股价然后退出。在过去,这一做法的关键在于,“买壳方”往往是将上市公司的股票先行进行质押。但根据新规,5%股份以上就是大股东,减持受到限制。

  山重水复疑无路?

  2.2、柳暗花明又一村:并购基金的新春天

  上市公司通过融资或并购实现业务转型或产业链拓展的需求永远存在。

  阔别“大杠杆、小时代”后,迎来“小杠杆、慢时代”;现金支付成为最优解,也是最无奈解。

  但现金支付收购,有很多问题:例如,显而易见地会让上市公司承受巨大的资金压力甚至负债;例如,如何锁定和激励收购标的的管理团队,这在教育资产、医院资产等以人才为本位的产业并购中尤为重要。例如,连收购标的的选择也受到影响,像重资产行业/公司对比新兴产业的轻资产公司,更能够提供抵押融资、缓解资金压力,有可能重新受到更多青睐,等等。

  核心问题无非:如何增强收购方的融资能力?如何设计资产方的业绩承诺/对赌?

  减持新规出台后,上市公司发行股份支付对价的能力受到很大限制,需要更多地采用现金支付的方式,这也意味着,需要向并购基金方向上转移。

  上市公司可以与外部投资者联合成立并购基金,使用股权杠杆(上市公司+少数股东)、债权杠杆(借款)、多层结构(SPV),通过并购基金收购标的。这一路径的优点在于,上市公司可通过控制并购基金进而控制标的,但上市公司的出资实际上仅占交易对价的一部分——如此一来,上市公司的融资能力得到增强。

  但并购基金也有缺点:作为财务投资者,不具备管理能力,那么,如何锁定和激励标的的管理层?如何保障股东利益?因此,业绩承诺、对赌机制成为一大关键。

  业绩承诺、对赌机制其实是一种看跌期权。由于多数并购的交易对价都采用收益法,通过标的资产未来的收益折现计算。为了避免可能收益不确定而造成的损失,上市公司需要购买相应的看跌期权对风险进行对冲,即,当标的资产业绩未达标时,标的资产原股东需要支付补偿给上市公司。

  在减持新规推出后,业绩对赌的期限、指标、奖励等环节都可能出现相应的变化。

  在期限上,由于减持周期变长,将更可能根据每一阶段的业绩实现情况调整下一阶段对赌条款,将上一阶段经营业绩作为下一阶段的对赌条款的基础。

  在指标上,由于采取的是现金收购后,加上并购重组监管趋严,因此,除了交易标的业绩之外,交易的资源整合和协同效应也是值得关注的难题。为此,除了净利润,经营性现金流、产品技术突破、重大合同/订单签订等都可能成为业绩对赌内容。

  在奖励上,超额业绩奖励可以避免标的公司业绩承诺方实现盈利承诺后,缺乏进一步发展的动力,也可以让双方利益绑定更加紧密,而非简单地如以往一般使用二级市场进行减持获利。

  点评:看得远,才有新机会 

  对于上市公司而言,不管是产业走向夕阳急需转型的“老腊肉”,还是刚上市身轻如燕的“小鲜肉”,产业延伸与布局的时间都更加紧迫。

  因为,与以往的融资募投转型、并购新兴行业公司不同,因为接盘方不那么容易退出,想快速减持,也不再那么容易,必须更加坚定去做更长期的产业布局。

  华领观察也已经注意到,近期越来越多的次新股,一上市就并购,例如北京兆易创新上市连续涨停后立即停牌收购北京矽成,加码半导体产业;甚至一上市就转型,例如广东中潜股份,上市后立即收购宝乐机器人从“潜水装备+大保健”跨界进入机器人制造;又例如北京宣亚国际,这家公关营销公司一上市就停牌拟收购移动社交直播平台映客。

  像这种未雨绸缪的资本运作与产业布局,在监管环境可能越来越严的资本市场,是越来越有必要的。

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