资管新规对资管机构的影响及应对策略 | 资管新时代

　　　新的监管规则对于不同类型的资产管理机构影响程度和形式各有不同，部分资管机构未来的业务落脚点可能会发生变化，但是发展趋势是一致的，即回归各自擅长和专业的领域，做好主营业务，服务好实体经济。从短期看，新规将会对金融市场造成冲击，但在监管部门极力控制下，对市场的冲击仍在可接受的范围内。从长期看，新规将有效遏制金融行业的野蛮生长，起到规范市场的作用。

　　相比之下，商业银行系统受资管新规影响最大，切割表内外主要针对商业银行。与此同时，商业银行在新规落地后执行难度也会最大。就目前的监管规则来看，有些变化是必然的，有些还有待商榷。

　　其中，商业银行表内业务和表外理财的切割、净值型的转化、打破刚兑、产品三单独管理、对标整个公募产品标准是必然趋势。但后续仍然有很多细节有待厘定, 对银行理财业务、或者报表的影响仍有一定的不确定性；针对银行理财的上下合格投资者穿透是否会严格执行或将成为风险和执行之间的平衡与博弈。

　　总体而言，对银行理财业务的影响主要有以下四方面：

• 规模：该文件的出台将在短期内对银行的理财业务造成冲击,表外理财受到各方面监管的限制规模增速或将大幅放缓。

• 利差：由于净值化管理, 穿透, 单独建账、单独核算, 不得多层嵌套等要求, 部分套利空间被压缩。预计未来理财业务利差或将有所收窄。

• 产品投资端：债券类资产的占比或将提升；非标类资产的久期或将缩短。

• 新兴融资受限：涉及权益类资产的投融资业务当前只能通过理财出资，资管新规限制理财非标债权投资、非上市公司股权投资、机构化配资业务等，将使银行新兴融资受限。

　　短期来看，商业银行的资管业务发展还将面临三大调整压力。一是净值化调整的压力；二是投资范围调整的压力；三是盈利模式调整的压力。

　　应对策略与建议

　　第一，从负债端来看，要做好承接资金的各类优势产品供给，平稳承接从理财资金中分流的部分投资资金，继续稳定和满足银行客户需求。一方面，无论采用何种估值方式，净值化转型是必由之路。另一方面，合理掌控产品发行节奏，灵活确定产品定价水平，为资管新规实施后平稳承接各类回流资金提供标准化投资产品。

　　第二，从资产端来看，严控非标投资，聚焦“固收+”投资策略。未来非标资产，包括名股实债类资产如何承接是一个难题。在此背景下，商业银行需要加大标准化债权资产和权益类资产的配置力度，同时加快推进“非标转标”工作。

　　“非标转标”将成为银行的重要发力方向，也是资管净值化管理的关键。预计未来部分非标需求会转向标准资产：债券投资、ABS、银登转标、表内贷款等，其中，资产证券化是“非标转标”的主要合规手段，可以改善资产负债结构，提高资产周转效率，也是银行通过“非标转标”实现非标出表的主要渠道。

　　此外，要聚焦“固收+”投资策略。深耕“固定收益+”的策略，形成固定收益、固定收益+ 权益/ 量化、股债混合、纯权益等多层次产品体系。

　　第三，尽快启动资管子公司筹备工作。在加强公司治理与风险隔离的要求下，银行成立资管子公司进行专门运作资管产品，能够丰富理财业务功能，推动产品创新，分离业务，利于风险隔离。另新规也明确提出，在过渡期后商业银行的投资理财需要通过资管子公司独立运作。

　　总体看，银行资管业务的转型既不能延续过去“表外银行”的惯性思维，也不应简单地成为公募基金的翻版，而应该在中国金融体制改革的大框架下寻找自身的定位、价值和发展空间。“非标转标”、强化直接融资中介功能、探索金融市场业务与投行业务的联合发展模式，也应是银行资管业务转型的方向。

　　本次《指导意见》对证券公司资管业务规模影响较大。当前券商资产管理规模中超过70% 以上为通道和资金池业务，新规出台后券商的规模增速或将大幅下滑。由于这些业务的费率较低，对券商资管业务的整体收入影响较小。

　　事实上，资管新规落地，券商似乎比其他金融机构都更为适应合规化经营。早在2016 年，券商资管业务就被套上了“紧箍咒”，开始了去通道的进程。券商通道业务已在稳步收缩，而资金池业务早前已被限制，新规对券商带来的影响并不大。根据基金业协会数据，截至2017年末，证券公司资产管理业务规模16.88 万亿元，相比2017 年一季度末18.77 万亿元减少1.89万亿元。其中定向资管计划产品规模为14.39 万亿元，相比2017 年一季度末16.06 万亿元下滑1.67 万亿元。去年定向资管缩水规模占券商资管规模整体缩水规模的八成左右，其中减少的主要是通道业务。

　　新规对券商资管的具体影响体现在以下几方面：

• 通道业务再度面临受限，预计券商定向业务规模将继续下滑。

• 券商结构化产品发行将受到一定影响。

• 券商主动管理业务规模也将产生影响。新规明确不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

• 非标融资受限。本次新规要求资管产品投资于非标债权资产的，非标债权资产终止日不得晚于资管产品的到期日或者最后一次开放日，预计该规定会对券商非标融资的需求有一定影响，今后券商的融资方式将更为倚重期限较长的债券融资，因此对发债时点的要求将更高。

　　积极影响

　　预计未来资产证券化业务将迎来发展机遇。此次新规对“资产管理产品”的定义中不包括ABS，因此ABS 不受杠杆和嵌套等相关规定限制，将会形成长足快速的发展机遇。

　　另一方面，打破刚性兑付、消除监管套利后资管业务可能向正规金融机构回流。打破刚性兑付后，银行理财超额固定收益的制度红利不在，产品净值化有利于券商、基金等专业资管机构。

　　此外，新规明确资产管理业务属于特许经营业务，非金融机构不得发行、销售资产管理产品。其中，除了私募基金管理人或将属于“国家另有规定”的除外情形外，其余各类地方金融资产交易所、P2P 公司、各类互联网或线下财富管理公司预计均无法再开展资管业务。各类机构资管业务有望向券商、基金子公司回流。

　　应对策略与建议

　　新规落地前，大部分内容已经执行，行业已经开始减少或停止增量通道业务，适应新的监管导向。如此看来，提前布局通道业务转型的券商则有可能抓住机会，向主动管理方向转型应该来说是较为确定的趋势。

　　一是，寻找新的负债资金。利用投行部门与企业之间的关系，为企业做现金或增值管理；与经纪业务部门合作，利用基层营业部与高净值客户之间的良好关系，一方面发展高净值客户；另一方面作为自身资管产品的代销平台；利用互联网电商平台、以及第三方的独立销售机构来扩大产品销售渠道。

　　二是，加强投研能力。

　　三是，券商资管应该提前布局公募ABS 业务。在未来经济去杠杆、金融支持实体的政策基调下，公募ABS 可能会成为政策着力推崇的一块业务。其在未来具有相当大的发展空间，是一个新蓝海。而且在非标资金池被禁、期限错配被禁后，非标转标在未来也会给公募ABS 带来增量需求。四是，需要在建立主动管理能力上集聚优势。

　　值得注意的是，新规也为资管产品的健康发展指明了方向：券商资管机构须关注新技术、新产业、新生态，注重发现优质价值的资产机会，加强主动管理能力，在打破刚兑的要求下，回归服务实体经济，创造资产配置价值。

　　相对来说，受资管新规影响最小的是公募基金，因为公募基金本身的监管已经比较严格，是按照净值化来运行的。但这并不意味《指导意见》对公募基金无影响。

　　首先，从产品层面看，产品分类、投资范围、投资比例、产品分级、质押融资等方面的规定均对公募基金有不同程度的影响，包括：

• FOF 投资单只公募基金的比例由20% 降低到10%。

• 公募产品不得进行份额分级，分级产品或将面临转型或强制清盘的可能，如何推进取决于监管对于分级这类产品的态度。

• 公募基金需经审批才能投资未上市股权， 封闭式基金在此类投资上的创新或被终结。

• 分类中漏掉了货币类产品，明确商品及金融衍生品类产品，相信未来以商品和金融衍生品为标的的公募基金产品创新会加速。

• 股票ETF 作为两融标的，以及债券ETF 质押式回购的功能或受到影响，这一点存在争议。

　　从具体业务的角度看，公募基金现有牌照下的部分业务将不同程度受到影响。其中，定制基金模式再度被限制；基金专户和基金子业务受到的影响不一，一些涉及杠杆、嵌套的模式将受到严格限制，来自公募理财的资金来源可能会有所减少。可喜的是，公募证券投资基金在多层嵌套上获得了豁免。

　　从行业环境的角度看，公募基金或将面临更加复杂的竞争与合作环境。未来公募基金，银行理财，投连险产品三类净值型品种将在管理能力维度上一拼高低，竞争氛围浓厚。同时，银行理财对公募基金需求提升可期，但体量有限；银行个金业务对公募基金的需求提升同样值得期待。考虑到商业银行推进资产管理业务受到限制，部分管理能力较弱的银行可能会加大代销业务，这一点对优质的公募基金管理人相对有利。

　　应对策略及建议

　　公募业态经过二十年发展，在投资运作、风险管理、法律法规体系方面已相对成熟健全，以后各行业将在相同的净值型产品的平台上进行竞争，公募基金将会占据先机。下一步公募基金投研、产品方面肯定要进行相应调整。

　　针对存量分级基金未来的命运，业内存在两种截然不同的理解：

　　一是认为资管新规过渡期结束也意味着分级基金存续期的结束，存量分级只能选择清盘或转型；另一种则认为分级基金多属永续型产品，而这类产品不需要续期。

　　目前，市场对过渡期结束后违反规定的存量产品的处置的解释存在歧义。我们认为，严监管下，分级产品在过渡期后面临转型或强制清盘可能更大，明确的处置方式“仍需等待更详细的规定出台”。

　　私募基金管理机构的资管规模近年来一路猛涨，数据显示，2014 年私募资管规模为2.13万亿元，2017 年末私募资管规模已经高达11.1 万亿元。而此次落地的新规相较于征求意见稿，明确了私募在资管行业中的独特定位和合法地位。

　　《指导意见》指出，在私募基金业务开展中，有规定从其规定，无规定的适用此次新规。

　　其中尤其利好的是创业投资基金和政府出资产业基金，明确该类基金的业务开展从其另行规定。虽然私募投资基金管理人、私募投资基金不属于《资管意见》中的“金融机构”，但被纳入“资产管理产品”类别监管②。概括来讲，新规对私募基金的冲击主要体现在基金规模、融资、投资、业务模式方面的限制。

　　备注：② 目前， 业界对私募基金是否为“资管产品”仍有争议，后续仍需参考相关监管细则。

　　私募基金规模方面，私募基金自主管理规模预计收缩。文件出“金融机构资产管理产品只能投资金融机构资产管理产品”。目前在协会备案的2 万多家私募基金管理人划分为非金融机构，其自主发行的产品是非金融机构资产管理计划。而银信证基期保6 类毫无疑问是金融机构，其对应的资管产品就是本次新规需要规范的金融机构资管产品，由此阻断了以私募基金为代表的非金融机构资产管理计划与各类金融机构资产管理计划的资金联系。

　　私募基金融资方面，《指导意见》限制或禁止部分产品份额分级、资管产品嵌套、刚性兑付等安排，可能对私募基金的融资能力产生不利影响。按照规定，银行发行的资产管理产品通过嵌套资管计划、信托计划投资于私募投资基金的方式将受到限制。市场上常见的“银行理财+ 私募基金”、“保险资管+ 私募基金”、“非金融机构+ 私募基金”等模式都将受到冲击。

　　以下图模式为例，此结构中，银行理财、信托计划、基金子公司资管计划、私募基金均分别构成资管产品，因此银行理财投资信托计划或基金子公司资管计划构成第一层嵌套，信托计划或基金子公司资管计划投资私募基金构成第二层嵌套，银行理财资金利用两层资管产品的通道投资到了Pre-IPO 或上市公司定增或上市公司收购的产品中去。根据“资管新规”，以上两层资管产品嵌套将会被禁止。

　　图片来源：源码资本

　　在私募产品发行层面，根据《指导意见》，如果银行通过向高净值客户发行私募产品募集的资金，可以投资于私募投资基金；如果通过发行公募产品募集资金进行投资，则受限于“公募产品不得投资于未上市企业股权”的限制。

　　此外，常见的私募基金融资模式也将受到产品分级限制的影响。根据“资管新规”第二十一条，产品分级需满足如下要求：

• 第一，公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。

• 第二，进行分级的私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，并应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/ 劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。

　　另外，新规还提高了合格投资者门槛。与《私募投资基金监督管理暂行办法》相比，《指导意见》明显提高了私募基金的投资人标准（见表1）。这意味着直接减少了合格投资者的数量，也就意味着私募类资管产品也要遵守同样的投资者资质底线和认购标准。

　　对于合格投资者的认定方面，目前市场仍有所困惑。相对于私募基金管理办法而言，资产规模从300 万提高到500 万，新增家庭金融净资产不低于300 万元，年收入从50 万降到40 万。而《投资者适当性管理办法》中要求专业投资者门槛是家庭金融资产不低于500 万元，且具有2 年以上投资经历。三者如何协调，等到资管新规出台后或会有具体的细化条例。在证监会修订《私募暂行办法》之前，私募基金应当遵守私募基金关于合格投资者的规定。

　　私募基金投资方面，现阶段“资管新规”对私募基金投资的影响，主要集中于是否可以投资“非标准化债权类资产”，即“非标”业务。目前，私募基金已经被禁止投资借贷性质资产或通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷业务。

　　未来，监管层是否会禁止或限制私募基金投资其他“非标”业务，以及私募基金投资“非标”业务需要满足哪些标准尚不明确，需要后续监管规范进行规定。如果私募基金投资其他资管产品时采用了份额分级、多层嵌套、刚性兑付等安排，同样可能受到“资管新规”的规制。

　　需要注意的是，如果私募基金为银行、信托资金提供投资通道，主要目的是为银行、信托提供规避投资范围、利率管制、信贷额度、资本充足率等监管指标约束等，未来可能会被重点监管。

　　私募基金业务模式方面，由于私募基金与各类金融机构有广泛的业务联系，《指导意见》对各类金融机构资产管理业务的规定将直接影响私募基金的业务模式。常见的 “银行理财+私募FOF/ 银行理财+ 私募基金，保险资管+ 私募基金、非金融机构资产管理产品+ 私募基金的模式将受到影响。未来可能可行的模式， 一是“金融机构资产管理产品+ 金融机构资产管理产品（私募做投顾）”；二是“金融机构自营资金+ 金融机构资管产品（私募做投顾）”；三是“金融机构自营资金+ 私募契约式基金”。除此之外，私募基金也可探讨自发型FOF，对于有一定个人和企业客户积累的私募基金，私募基金自发型FOF 是《指导意见》许可范围内且相对限制较少的区域。

　　可喜的是，新规允许私募基金以合格受托机构和投资顾问的身份与其它资管产品开展业务合作这一业务模式存在。《指导意见》指出，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，且“私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人”，也就是说，明确允许银行委外资金或其他资管产品，投向私募基金。过去私募大多只能用通道模式跟银行合作，新规的出台为双方未来直接合作打开一扇窗。

　　私募行业生态方面，预计私募行业分化将加剧，私募基金或加速申请公募牌照。中小私募在《指导意见》落地以后可能比较容易出现资金缺口，尤其是那些对金融机构孵化资金依赖度较高、短期内因为规模等原因又难以进入金融机构投顾白名单的私募。

　　应对策略与建议

　　考虑到证监会和基金业协会未来可能比照“资管新规”出台具体规则对私募基金进行监管，私募基金管理人需要未雨绸缪，适应当前的监管环境，把握未来监管趋势，关注“资管新规”的合规要求，重点关注资管产品的划分标准和合格投资者标准，特别需要核查尚未完成备案的私募产品是否满足“资管新规”的要求。

　　针对“资管新规”发布后的融资，私募基金管理人需要梳理有限合伙人是否满足“资管新规”的合格投资者标准。如果有限合伙人是资管产品的，还需要考察该资管产品是否符合“资管新规”的要求。如不符合要求，可能需要提醒有限合伙人可能的合规风险。针对“资管新规”发布后的投资，私募基金管理人可能需要梳理拟投资的项目是否超出了投资范围，是否存在多层嵌套和不合规的分级设计。

　　资金供给方面，保险可能成为未来私募基金主要机构投资者之一。资管新规出台前，除私募股权基金业务需适用的证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》及基金业协会发布的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法( 试行)》《私募投资基金募集行为管理办法》等一系列自律规则外, 保险机构投资私募股权基金适用的保险监管规则主要包括《保险资金投资股权暂行办法》等。由于规范角度不同, 新规对上述保险监管规则并无实质性影响。新规对保险机构投资私募股权基金的影响, 主要体现在对证监会及基金业协会关于私募股权基金业务监管及自律规则的适用和重塑。

　　私募基金是保险资产配置的重要组成部分，与保险资金期限长、金额大、持续稳定的特性,有较好的契合度。市场上的私募基金可据情况向其靠拢，且深挖一个国家大力发展的行业方有机会。

　　《指导意见》对于资金信托的影响深远。从信托资金的来源端来看，目前信托行业大部分的资金均来源于银行，以通道业务为主的单一信托的资金基本上均来源于银行和理财，为资金规避监管限制。以主动管理为主的集合信托产品中，资金来源于零售端的大约在30% 左右，70% 的资金来源于以银行为主的机构客户，其中来自银行的资金中理财资金占比在50% 左右。

　　从机构客户来看，通道业务萎缩是趋势。《指导意见》要求资管产品可再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品，且要求向上穿透至投资者，向下穿透至基础资产， 如果公募性质的银行理财资金无法投资私募性质的信托产品，同时通道业务受阻。则意味着信托来自于机构端的重要资金来源将会大规模收缩，导致信托通道业务萎缩。同时银行自营风控机制下，对于净值型产品的波动接受度有限。

　　从零售端来看，净值型转化造成收缩压力。投资者对于净值型产品的接受还需要时间培育，短期仍面临收缩压力，长期要看投资者教育的效果如何。《指导意见》明确要求资管产品不能刚兑，习惯了“保本”的信托投资者，需要时间转换理念，短期来看信托产品零售端规模的收缩亦难免。信托公司的存量客户主要以高净值客户为主，风险承受能力相对较高，接受“净值化”产品需要的时间相对较短，但总体上信托产品零售端仍面临较大的收缩压力。

　　从信托产品的投资端来看，对于期限错配的监管将极大地限制信托对于非标资产的选择。《指导意见》要求资管产品的期限和投资标的期限要匹配，尤其对于投资非标资产的资管产品要求“终止日不得晚于封闭式资管产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”。非标资产一般都在1-2 年以上，期限较长。对于信托产品而言，要么发行长期限的产品来对接，要么挑选期限相对较短的非标项目来满足对于产品期限的匹配。第一种方式目前难看难度较大；第二种方式投资非标的项目范围将会缩小。

　　应对策略与建议

　　按照资管新规规定，当前市场中绝大多数的通道项目都存在合规问题，而且信托公司未来能够开展的通道业务也将受到很大的限制。我们建议信托公司在当前宝贵的过渡期内，尽早降低对通道业务的依赖，回归实体经济，加强自身的主动管理能力，审慎确定投资标的，寻找符合监管方向的业务增长点，提前做好相应的人才培育和储备。另外，严格禁止刚性兑付后，信托公司将承担更高的项目合规审查及风险处置压力，信托公司也可借此机会，提前进行相应的布局和准备。

　　《指导意见》一旦正式颁行，商业银行保本理财项目将受到限制，未来民间投资资金将有可能发生分流和变化。对于信托公司而言，需要提早发掘新的资金来源，并加强自身的资金募集能力。

　　这是监管层首次将智能投顾这种新兴的产品形态纳入监管，并界定了它是一种投资顾问业务，区别于产品销售业务，但对于智能投顾的定义和开展权限，市场出现一些争议。国内的各类智能投顾主要由产品销售机构或部门推动，且无清晰、可持续的盈利模式。《指导意见》的总体思路在于按照资管产品的类型制定统一的监管标准，而智能投顾也被单独提及，一方面说明监管层充分肯定了智能投顾这种产品模式存在的价值，另一方面，也体现出监管层对于智能投顾的认知，与全球资产管理行业的主流做法大体一致。

　　新规对智能投顾这一刚刚发展的资管产品运营模式进行定义和规范，先规范再发展，可有效避免智能投顾成为下一个监管套利的口子。对于尚待发展的智能投顾而言是件好事。

　　机构管理方面，新规要求“金融机构运用人工智能技术开展投资顾问开展投资顾问业务，应当取得投资顾问资质”，非金融机构不得借助智能投资顾问超范围经营或变相开展资管业务。

　　投资者服务方面，金融机构应为投资者单设智能投顾账户，并充分提示人工智能算法的固有缺陷和使用风险。投顾类账户既不同于传统意义上的资产管理（以资管产品为载体），也不同于产品销售，它是一种以账户为载体，向投资者收取账户管理费用的“投顾管理模式”。要求金融机构为投资者单设智能管理账户，这一做法参照了海外金融机构的实践，但在国内并无充分的先例可参考。

　　投资管理方面，应报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑，并且避免算法同质化加剧投资行为的顺周期性。业界通常以“白盒策略”和“黑盒策略”来区分智能投顾的策略披露程度，而《指导意见》并未要求金融机构全面披露产品模型的策略细节。而就算法同质化对金融市场的影响，由于尚不能全面评估，《指导意见》对其可能产生的影响给出了应对措施，即金融机构采取人工干预措施，强制调整或终止人工智能业务。

　　华宝证券研报透露，监管层更倾向于让持有银行、证券、基金、保险的金融机构先行尝试智能投顾的实践。具体做法上，智能投顾业务需要一套独立的、完善的业务制度，包括金融机构取得“相应的”投资顾问资质、为投资者单设智能管理账户，等等。此外，《指导意见》并未限制“外部机构”从事智能投顾算法开发并与金融机构合作，因此独立基金销售机构等将有可能将现有的业务重心由C 端零售业务转向B 端金融机构服务，在未来智能投顾业务的发展中居于从属地位。

　　过渡期内

　　资管机构业务调整方向

　　资管新规的实质是实现监管制度的统一。资管新规打破了银行、证券、基金、期货的行业界限，统一按照募集方式或资金投向的差异，对资管产品进行分类与监管，极大削弱了监管套利的制度基础。资管新规着重指出刚性兑付、期限错配、多重嵌套、非标投资四个问题，其解决路径除了加强投资者教育外，还包括：针对期限错配，缩短资产端久期，或发行长期限理财产品；针对多重嵌套，清理或改造违规嵌套产品；针对非标投资，重配标准资产，或实现非标资产的标准化流转。其中，发行长期限理财产品与非标资产标准化的过程都会相对艰难，很难在资管新规过渡期内快速实现。因此，资产端缩短久期、转配标准债券、嵌套产品主动改造更可能首先发生。

　　资管新规过渡期内，监管层允许银行及资管机构在余额不增的尺度下续发资管产品，这将给予资管新规一个缓冲时间。在此期间银行及资管机构很难主动调整负债规模和形式，因为无论是银行委外收缩，还是发行长期限理财与净值化产品，都会使得银行及资管机构的资金来源受限，盈利空间压缩。但同时，银行及资管机构如果不积极进行资产端调整，那么一旦过渡期结束，就可能面临产品到期而资产无法续接，嵌套产品与非标投资被迫清理的情况。这将直接导致资产抛售与金融市场波动的压力，无疑是银行及资管机构所不愿意看到的。

　　过渡期及过渡期之后

　　业务合规开展建议

　　可见，对金融机构而言，缓慢持续地调整资产端配置结构，可能是为了避免负债端快速收缩，以及在市场波动中集体受伤，而做出的不得已选择。而且，只有经历了资产端缓慢有效的重配，才有可能看到负债端温和有序的重塑。因此，资管新规下金融机构业务调整可能分为两步：一是资产端缓慢重配，二是负债端整体重塑。

　　第一，过渡期初期，银行及资管机构更可能首先逐步缓慢调整资产端结构。例如缩短资产久期、增加标债配置，以及降低产品杠杆、清理嵌套投资等。考虑到当前收益率曲线平坦、非标资产主要对接实体融资、杠杆资金多用于债券投资等，资管新规影响的第一阶段或是：金融市场上，流动性摩擦与资产价格波动放大，期限利差相对走阔；实体经济中，信用收缩与经济下行的压力加大。当然，过渡期内，资产端调整节奏相对缓慢，也会使得以上影响较为温和。

　　第二，过渡期后期及之后，银行及资管机构可能面临负债端的整体重塑。例如银行理财回表或分流，直至刚性兑付的打破。尽管当前的资管新规在资金投向、融资杠杆、信息披露、估值系统等方面，做出了试图削弱监管不对称的努力，但在认购要求、销售方式、税收规则等方面，银行资管与非银资管仍然面临制度层面的不平等。例如，银行理财认购起点金额仍远高于公募基金；银行理财产品销售实行“双录”、面签等环节，流程要求远高于公募基金；以及公募基金免征增值税、而银行理财产品从2018 年开始需缴纳增值税等。因此，资管新规影响的第二阶段较为确定的是：银行理财扩张停滞、金融套利行为减弱与低评级信用利差的重估。

　　非标业务的出路

　　新规对于非标的限制较为严格。一是，要求公募产品不得投资非标类资产；二是，资管产品投资非标应当遵守金融监督管理部门有关限额管理、流动性管理等监管标准，并且严格期限匹配。产品投资限制和严格期限匹配将对现有非标产品产生比较大的冲击。

　　根据预测，信托公司、银行理财等持有的非标债权资产在23 万亿元左右，考虑到证券公司、基金专户、保险资产管理持有的非标资产，总计规模预计超过30 万亿元，考虑到主流非标信托的产品久期在3 年左右，因此非标类资产的消化路径，一是随着资产管理新规过渡期的延长而得以自然到期兑付；二是将非标资产转向标准资产，大力发展直接融资，建设多层次资本市场体系；三是，转移到银行表内持有。非标资产具有估值方法和收益高等优势，牺牲部分流动性要求，仍然是不错的资产标的。

　　“非标”业务和通道业务一样，终究只是特定历史时期的特定产物，其大背景是银行间接融资在受制于监管而无法满足实体经济融资需求，与此同时标准化的直接融资产品的供给又严重不足。在金融回归本源的政策导向下，未来“非标”和通道业务终将完成其历史使命，逐渐式微，2018 年非标的业务量大幅萎缩将是大概率事件。但是非标业务将持续存在，有望走上规范化发展的道路。

　　但要实现“非标转标”，还需要监管部门进一步发展高收益债、ABS 和股权融资等标准化的直接融资产品。

　　各路监管新规合击下的非标业务出路何在？我们认为可能的路径或有：

• 一是，走合规信托贷款通道。当前信托贷款还属于一条合规之路，但信托回归本源之声也从未间歇，加之之前银监会对信托公司限制非标业务、规范银信合作、颜控信托通道业务政策的出台，走信托贷款通道之路还能持续多久，将来政策如何也存在不确定性。

• 二是，债权或收益权转让。密集新规下更加考验私募基金管理人的主动管理能力，需要更合规的设计交易结构，比如通过构建合法的债权债务关系受让债权或债权收益权，再由融资方或第三方回购的方式收回投资。此外，还可以借助资产管理公司或者保理公司进行协助进行债权资产的管理、回收等。

• 三是， 金交所债权融资计划等工具。对于部分已经确定了合格投资人作为资金来源的融资主体，可以通过类似北金所这样的平台，备案发行非公开挂牌的债权性固定收益类产品。

• 四是，有限合伙向保理公司增资扩股，并发放股东借款，保理公司开展应收账款保理业务，受让债权收益权。

　　资管新规下的发展机会

　　资管新规下，未来监管套利空间减少，但并不限制资管机构在合规框架下发展主动型产品，主动管理能力更强的资管机构更为受益。从中长期来看，各类机构资管业务加强主动管理、回归资管业务本源是必然的转型方向。

　　《指导意见》明确了对科创领域价值投资的支持，鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等领域；鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型和降低企业杠杆率。

　　资管机构可积极拓展符合我国产业转型升级、一带一路、自贸区战略下国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业，主动与相关产业基金（产业园区）合作，通过资管产品支持经济结构转型和降低企业杠杆率。

　　总   结

　　资管行业刚性兑付被打破后，机构之间最大的“不平等”也随之消除，这也将重塑资管行业格局，而资金流向决定着谁将在这场革新中胜出。未来资管产品类型统一监管后，各资管机构回到同一起跑线，从乐观和积极的角度看，机遇大于挑战。

　　不容忽视，未来难点在于监管新规的逐步落实上，实施细则也需进一步细化和明确。整体上2018 年资管业务仍面临更多监管政策合规性要求的不确定性。资管新规实施过程中，还需要关注其对于金融市场、金融机构业务发展的具体影响，通过加强对实施过程中相关问题的指导，实现资管新规平稳有序过渡和落地，同时不引起大的金融行业和市场波动。

　　我们认为，资管新规实施后，资管行业规模增速将会有较显著的放缓趋势，实现由量变到质变的过程，促进资管业务向着更高质量发展阶段迈进。同时，各金融机构资管业务竞争更加激烈，金融机构需要真正注重核心竞争力的提升，转型发展更为迫切，经营发展差异化程度逐步提升，市场竞争结构趋向集中化，部分弱势中小机构可能越来越边缘化。

　　备注：以上内容摘自《源码资本政策研究2018年总第1期》