刘俊海：六个药方给股市“治病” 关键在于股权文化

       
中国人民大学法学院教授、商法研究所所长刘俊海

　　投资界1月5日消息，在中国投资者大会上中国人民大学法学院教授、商法研究所所长刘俊海表示，中国股市的“症结”就在于没有股权文化。“刺激国民经济的增长也好，要落实到国民经济的细胞上来，弘扬股权文化有利于激发上市公司的活力，让它真正地造福于民，因为资本是财富之母，当然劳动是财富之父，消费是财富之源。”

　　我觉得不管是给人治病还是给股市治病，有一个重要的前提那就是科学的诊断。我们现在的股市症结何在？是缺资金吗？如果是缺资金我们按照找资金的方式找社保基金、找住房公积金，如果不是资金出了问题，我们就应该改辕易辙。我个人认为中国当前的股市与其说是缺资金，不如说是缺信心，为什么没有信心？因为股市没有财富效应，一是赚不到钱，第二个是还赔钱，为什么没有财富效应？因为市场没有诚信，为什么没有诚信？因为没有法制精神，为什么没有法制精神？因为没有股权文化，就这么简单。

　　我给学生讲课或者说出去做讲座，经常有人问我，说刘老师，你说美国股市跟中国股市有什么区别？美国股市在蒸蒸日上，咱们股市在跌跌不休。我说有六大区别。首先美国的股市是国民经济的晴雨表，我们的股市不是实体经济的晴雨表。我过去给学生讲课，老说股市是国民经济的晴雨表，讲到今天我不再讲了，我们现在国内国际形势不好，说股市不好，问题是GDP高歌猛进的时候股市就好吗？也是熊长牛短。为什么不是国民经济的晴雨表，因为资本市场的定位不一样。

　　我们的市场仅仅是上市公司、中介机构们的聚宝盆，而不是股民们的摇钱树，而美国的资本市场既有对上市公司和中介机构圈钱的功能，它更有对投资者创造财富的功能。为什么功能不一样？第三个区别我想就是因为诚信度不一样。为什么诚信度不一样？因为人们贪婪。为什么贪婪？因为在我们这个市场里面不透明，IPO就一定透明吗？股市交易就透明吗？一级市场、二级市场都透明吗？美国的市场相对透明，当然没有绝对的。

　　另外还有一个是法制化程度不一样，美国谁敢造假，既要对投资者承担惩罚性赔偿责任，而且SEC要给你查个底朝天，到头来美国司法部、FBI还要介入调查，最终还要坐牢。但是我们国家相比之下，违法者的违法成本极低，违法收益极高，同时受害者维权成本极高，维权收益几乎为零，甚至是负数。所以我说就像为了追回一只鸡就要杀掉一头牛一样，这投资者谁愿意去维权，去哪儿维权呢？既然要杀掉一头牛才追回一只鸡，我何必去杀牛，当然你杀了一头牛也未必就能追回一只鸡。

　　所以这就是我们中国股市和美国股市的六大区别，出路何在，钮总已经告诉我们了，那就是要重塑理念、重启股市，秘诀就是大力弘扬股权文化，全面建设投资者友好型社会，为什么？因为这是打造中国资本市场核心竞争力的不二法门。

　　现在富豪移民现象非常普遍，见了面富豪之间问一句移民了没有，连两年前自己拍着胸脯说自己永不移民的张澜，都悄悄地移民了，我曾经参加凤凰主持的一个《一虎一席谈》，因为我对这个题目感兴趣，张澜女士自己谴责过移民的人，说他们不爱国，但是自己现在悄悄地移民到加勒比海一个小岛国，和加勒比海盗为邻去了，我们就要用道德的眼光去审视她，你是不是不爱国呢？她说我爱国，那你为什么当时说移民者不爱国。

　　在这个问题上我个人觉得一定要确保我们的资本市场有竞争力，而资本市场有竞争力的前提是，你的法制环境得有世界范围的竞争力，因为资本在全球范围内的流动，根本就没有国籍可言，人往高处走，水往低处流。

　　第二个是康复股民信心的唯一选择。信心比黄金要宝贵，所以在这个层次上说，我们只有保护消费者权利，才能把我们存在银行里面的36万亿拿出来投到股市上来，如果投资者有信心、权利有保障，那么你不让他投资股市也拦不住。

　　第三是我个人觉得，这是构建和谐社会的重要组成部分，刚才江老师提到了保护投资者的问题，提到了平等保护与倾斜保护的困惑问题，我个人觉得一点儿不困惑，因为核心就是集万家之私乃成天下之公，不仅仅股民有1亿之众，而且因为他们还有各自的家庭成员，幅射到全社会。过去有人说股民赔钱了，这不过是一个弱势群体保护问题，我认为这个观点是错误的，因为这涉及到公众利益了，不光人数众多，而且人数不特定，不仅涉及到我们这一代人，而且涉及到下一代人，所以我们必须呵护好一个多赢共享的、公平公正的、诚实信用的资本市场的生态环境。

　　第四个弘扬股权文化的好处，我认为就是国民经济增长的火车头和发动机，要刺激经济增长转方式调结构，就两个核心的选择，刺激消费内需、鼓励国内投资，特别是民营投资。我反对国家的再搞4万亿或者8万亿投资，因为政府不是最聪明的投资者，因为你不是最聪明的消费者，与其把政府的巨额资金拿去投资于那些产能过剩的项目，还不如还钱于民、还权于民，把资金交给消费者、交给广大股民也不错，但是无论如何我们应当把重心由国家的投资移转到民间投资这里来，而鼓励投资的前提恰好是构建一个好人好当的法制环境。

　　第五个功能我认为有利于推进我们的资本市场法制建设，市场经济就是法制经济，但是我个人认为衡量法制经济水平高低就三个尺度。就是投资者幸福感怎么样、消费者幸福感怎么样、劳动者幸福感怎么样，如果这三类人群都有幸福感，就不需要中央电视台专门做一个节目采访大街上的任何一个老百姓说你幸福感如何了，因为大家都很幸福。

　　最后一点我个人觉得，刺激国民经济的增长也好，要落实到国民经济的细胞上来，弘扬股权文化有利于激发上市公司的活力，让它真正地造福于民，因为资本是财富之母，当然劳动是财富之父，消费是财富之源。

　　什么是股权文化呢？我认为有六个内容：

　　首先是股东主权的思想，一定要树立一个资本市场由全体投资者共建、共有、共享、共治的思想，让投资者在微观层面和宏观层面都能当家作主，确实树立股民在资本市场里面的主人翁的地位，进一步理顺主仆关系和代理关系，上市公司的控制股东，甚至还有中介机构，包括出具相关保荐意见的代表人们，你们都是公众投资者的代理人，你们是公仆，不是谁给钱谁是你的主人。看上去你上市公司给一笔钱给券商，你给我出一个保荐意见吧，好像你的上帝是上市公司，我认为你这个定位是错的，委托人是上市公司，但是受益人本人、被代理人应当是不特定的公众投资者。所以如果从这个角度来重塑我们中介机构，包括保荐代表人的诚信义务，让他知道他真正负责任的代理人是谁、他的主人是谁至关重要。那么一个小偷要和一个保安联合起来损害主人的财产，在这个层次上我个人认为实际上是主仆关系颠倒了，所以我认为首先要大力树立股东主权的思想。

　　第二个是股东平等，大股东、小股东应当是平等的，民营股东、国有股东也是平等的，内外资股东也平等，因为手心手背都是肉。当然我有一个改革的思路，要把国有股，特别是占控股地位的国有股东，经过考核确实不能善待其中小股东的，应当阉割他的表决权，把他的股权改造成为虽然没有表决权，但是在分红等方面享有优先权的这类股东，把表决权、控制权移交给这些中小股东。

　　另外我认为应当树立向中小投资者适度倾斜的精神，江老师的困惑实际上反映了形式平等和实质平等之间的矛盾和对立，表面上看这个是平等的，法律的平等都是形式上的平等，但是在实践当中往往是处于不平等的境地，消费者和经营者之间，劳动者和雇主之间，中小投资者跟上市公司大股东之间，都是不平等的，我们通过向小股东适度倾，恢复他们和控制股东、上市公司之间的应有的平等地位，等于是纯化了平等原则、巩固了平等原则、继承了平等原则、发展了平等原则，这绝对没有背离法制的精神。

　　第四个股权文化的精神，我认为就是股东民主，一定要确保公司由股东大会、董事会、监事会、经理层、规则泾渭，切实履行各自的职责，各行其道、各得其所、各行其权。

　　第五个我认为是股东诚信。诚信有价、诚信从正面看会创造价值，所以它有价；从负面看，失信者要付出代价，所以这也是价。在这个层面我个人认为，我们的立法者和监管者，一定要树立双升双降的思想，要大幅提升失信成本，大幅提升维权的收益，大幅降低失信的收益，大幅降低维权的成本，这样的话人人皆可变为尧舜了，我们的资本市场就可以成为一个诚信的市场。

　　最后一个内涵我认为就是多赢共享，一定要确保上市公司和国民经济发展的成果由广大的股民、由广大的劳动者、由广大的消费者，都能够共同分享，在这个层次上看，我个人认为单赢、独享的盈利模式已经结束了。问题是怎么弘扬股权文化？

　　我开出六个药方：

　　第一个是建立投资者友好型的法律体系，建议尽快修改公司法和证券法。我建议尽快出台投资者权益保护法，我们1993年颁布了《消费者权益保护法》，极大地净化了消费市场的秩序，我们现在为什么不能在20年以后，重新制订一部资本市场领域的投资者权益保护法呢？有经济意义、政治意义、社会意义、国际意义，而且是民心工程，我认为应当规定，大张旗鼓地、旗帜鲜明地保护投资者的知情权、分红权、选择权、公平交易权、治理权、监督权、诉权和隐私权等诸项权利。

　　当前我认为有必要由国务院出台一个关于加强证券市场投资者权益保护的若干规定，把分红政策强制化，我个人认为对于那些个赚得盆满钵满的上市公司，但是长期做貔貅，拒不分红、怠于分红的，应当采取强制分红的政策，可分配的税后利润，利润至少应拿出一半分给广大的投资者。如果说你分多了欢迎，分少了禁止，如果说上市公司没有挣到钱，那么对于失信的董、监、高们，一要及时下课，摘掉其顶戴花翎。第二个是他拿取的各类薪酬要如数吐回来，完璧归赵，第三要对上市公司的亏损承担连带责任。

　　前一段讨论退市的问题有人说那不能退市，退市股民怎么办？我说股民少安毋躁，退市并不意味着所有难言之隐都一退了之，要建立问责机制，为什么导致上市公司退市的董荐高，控制股东、实际控制人和中介机构们，你们站出来大胆地承担责任。

　　第二是要建立投资者友好型的行政监管体系。在这个方面我认为要大力打造服务型证监会、法制型证监会、诚信型证监会，同时我们要号召所有的政府相关部门，都应当加入到保护资本市场的伟大历史洪流中来，切实转变观念，旗帜鲜明地跟金融消费者、跟投资者站在一起。我们看我们的保险合同有那么多是霸王条款，看我们银行的理财产品有那么多的导致委托人血本无归，我们的监管者何在？我认为监管者既是经济强者们的秩序的监管者，更是广大投资者的保护神。

　　前一段听说有些基金管理公司向购买通道服务的证券公司支付的佣金高达万分之八点六，而散户向券商支付佣金只有万分之三，缘何团购价要大大高于零售价呢？我百思不得其解，后来才知道券商往往是基金管理公司的控制股东。为什么这些基金管理公司向银行支付的托管费名目繁多，还有什么尾随的这些佣金呢？也是因为种种的利益关联，我认为我们的监管者应当大胆地行使法律赋予的市场准入、行政指导、行政调查和行政处罚权利来净化资本市场秩序，保证我们投资者公平交易秩序，也保证市场各参与方之间的公平竞争。

　　说实话，券商之间现在也有不公平竞争，所以我替券商们也呐喊一声。公平竞争秩序对投资者保护也有好处，因为鹬蚌相争渔翁得利，没有鹬蚌投资者也会反受其苦。

　　第三，我们要打造一个投资者友好型的司法救济体系，确实做到对投资者的各类纠纷都能快立案快审理，快判决、快执行，特别是要解决立案难和执行难的问题，法国民法典第四条说，法官不得以法律没有规定或者说规定不明确为由，拒绝裁判，否则以拒绝裁判罪追究之。但是现在我们对于内幕交易和操纵市场的民事赔偿案件，有些地方法院采取消极、懈怠的态度拒绝立案，或者是立案了然后驳回，我个人认为一定要树立开门立案、凡诉必理的思想，为了彻底打击地方保护主义对法院司法独立的蚕食，我主张推行法院的垂直化改革，将法院的人事和财务预算完全交还中央来监管，这样的话就可以斩断地方权贵对地方人民法院依法执行司法权的这种不当的干扰。

　　第四，我们要打造一个投资者友好型的公司治理体系，上市公司董监高，控制股东和实际控制人们，我们应当对于广大投资者心怀敬畏的态度，心怀感恩心，确实打造三品合一的上市公司，一是打造你一流的产品，第二打造你产品背后的企业品质。第三还要打造企业背后的董监高、控制股东、实际控制人的人品，真正做到产品、企品、人品合一，对三品合一的投资目标，这是我们机构和散户应当重点关注的，三品不合一的，我个人认为尽管他的K线图如何之美，我们也应当大胆地用脚去投票。

　　第五，我们要建立投资者友好型的社会监督体系，尽快组建中国投资者协会。我是中国消费者协会的副会长，我做梦都梦到哪一天我们会有一个中国投资者协会，能够切实为投资者站好岗、放好哨，履行好投资指导和化解投资纠纷解决的职能，早日成为股民们和投资者们的娘家，这个娘家我希望在2013年就能呼之欲出。

　　第六，我们认为我们应当建立投资者友好型的投资者维权教育体系，我不叫投资者教育，我叫投资者维权交易，为什么？因为前一段的投资者教育，教育对象又是股民了，股民赔了钱，那么券商、上市公司就是宿命论，你就认命吧，股市有风险，投资需谨慎。

　　但问题在于，如果是正常的市场风险，股民们会认赌服输的，但是由于道德风险、由于代理人反客为主，违背自己对于股民的忠诚义务和前面义务监守自盗的，我认为股民不能认赌，也不能服输，我们一定要树立要教育好投资者，必须教育好上市公司和中介机构的正确思想，侵权的人有了对投资者权利的敬畏意识了，投资者就不需要去维权了嘛，所以我说教育的重点应当是上市公司、中介机构包括基金管理公司和其他的市场机构。

　　当然教育好监管者自身也很重要，投资者本身也要学会理性投资、文明投资、科学投资的基本理念，弘扬股权文化离不开一些最重要的权利，首先是知情权。我们广大投资者的知情权经常面临虚假陈述、重大遗漏、误导性陈述的欺诈之苦，我们一定要旗帜鲜明地强化上市公司的信息披露义务，我们一定要赋予广大投资者在读完年报、中报、季报、临时报告以后，就他存疑的问题走到上市公司去查阅会计账簿的权利，他有权查阅他们的财务会计报表，有权查阅他们的会计帐簿，有权查阅他们的原始凭证包括发票，如果允许我们的股民去查证的话，我想我们的股民的知情权、选择权都会得到一番全面的提升。

　　在这个方面我个人觉得中国证监会与其说是对于资本市场股价负责任，我认为不如说是对资本市场的透明度负责任，这也是我要主张推行IPO由目前的核准制，也就是审批制向登记制、注册制过渡的前提，没有知情权IPO推行不了登记制和注册制，但是有了透明制度、有了信息披露制度，整个股市的改革都推向一个新的台阶。

　　在这个方面，我们寄希望于上市公司自律，也寄希望于中国证监会挺身而出，我们也希望中介机构能够在出具相关的评级报告、还有其他的研究报告，甚至媒体监督的时候，更多地换位思考，站在投资者的角度上来。

　　第二个权利是分红权，分红权是投资的原始目的，这也是十七大报告要增强全民的财产性收入其中的应有之意。但是从1990年到2010年间，上市公司总共圈钱4.3万亿，但是20年间总共分红额度仅仅有0.54万亿，总共分红比例为13%，如果把这笔钱存到银行，20年会变成105.9%的回报。正是在这个意义上，我现在坚决反对养老金和住房公积金2013年就进到资本市场里面来，为什么？因为有一个社保专家说过，十年来社保基金亏损了6000亿，因为我们的通货膨胀率是2.47%，但是银行存款只有2%，所以说存的时间越长、越多，赔钱越多，所以他认为养老金就应该投资入股市。

　　但是这在逻辑上是混乱的，为什么呢？你能够证明从银行投资回报率低，你就能够证明股市投资回报率高吗？不能！所以我认为从长远看，我赞同经过立法改革，把我们的养老金设计成美国的401K，但是要制度先行，现在立法都没有，何谈中国版的401K呢？既然没有中国版的401K的立法，对于受益人的知情权和选择权的尊重，如果有一天养老金肉包子打国一去不回的时候，谁对我们在座的诸位的养老金和住房公积金的巨额亏损承担民事赔偿责任呢？

　　所以我认为首先要把股市打扫干净，建立一个真正公开、公平、公正的资本市场秩序的时候，我们再通过法律的调整，让养老金和住房公积金稳健入市，入市我不反对，但是现在没有相应的配套的法制环境，我们不愿意看到赔了夫人又折兵的结果发生在我们的养老金身上，尽管已经发生在我们散户身上了。

　　第三个股民的权利就是决策权，决策权的核心是表决权。现在股民对参与上市公司股东大会和临时股东大会并不积极，不积极也好，啊你完全可以通过网络投票，但是发现通过网络投票的人数也不多，为什么呢？因为知道自己是散户，自己的表决权无足轻重。所以我刚才也提出一个观点，如果我们把控制股东的表决权给他阉割的话，让广大散户、广大公众投资者享有控制权的话，我想我们的游戏将是另外一番结果。

　　提到了刚才的决策权，我又想到了决策权本身，除了影响决策的结果之外，其实还有一个质询权，通过参与股东大会，股民可以向管理层来质询，我想我们应当珍惜这样的权利，应当进一步激活网络投票技术手段，交易所有责任、上市公司更有责任。

　　就诉讼权而言，我认为是第四大权利，更为根本，因为市场有眼睛，法律有牙齿，一个是要激活股东的直接诉讼，特别是内幕交易、操纵市场和虚假陈述导致股民遭受损失的时候，股民有权获得全额的甚至惩罚性的赔偿。但是对上市公司自身直接受到掏空或者是侵占的损害的时候，损害的主体是上市公司，不是股民他们这个群体自身。所以我认为也应当激活公司法152条规定的股东代表诉讼，让控制股东，让董事长在侵害公司的利益，但是又不能代表公司告自己的时间，也就是人无法咬自己的鼻子的时候，让中小股东为了维护上市公司和全体股东的利益，而挺身而出替天行道，我觉得这个完全能够做到。

　　在这个方面我认为人民法院一定要尽快地受理各类案件，并且公平地审理，最高法院也要尽快出台相关的司法解释，但是我反对司法解释依赖症，而内幕交易操作市场案件迟迟不能受理和审理的原因，被归咎为缺最高法院司法解释，我问最高法院的朋友，你为什么还不出司法解释，对高院的朋友说，我正在等待基层法院的判例。我们说为什么基层法院老没判例，我在等最高法院的司法解释，鸡生蛋、蛋生鸡的游戏应该停止了，而且我认为人民法院应当采取投资者友好型的举证规则，大胆地用好举证责任倒置，让这些债务信息多的控制股东、实际控制人和董荐高们来自证清白，如果你连你自己都证明不了你清白，那么让这些小的消费者、投资者能证明你是坏人吗？

　　我也建议人民法院用好举证责任分配规则，按公平原则、按诚信原则来合理分配股民和被告人之间的举证责任，我也建议人民法院大胆地走出法庭，主动去取证，以职权调取证据，这就是发挥能动司法职能的生动体现。

　　而且我个人认为，第六个权利监督权也至关重要，我们除了由投资者自身的监督，我认为还应当有公权利的监督，而且还有社会权的监督，包括投资者协会的监督，包括上市公司协会的监督，也包括证券交易所的监督。我认为自律监管应当比行政监管更有旺盛的生命力。回顾美国的股市，在美国没有SEC的时候，证券交易所已经开始发挥自律监管的职责了，自律就是最大的自我保护。我希望我们所有的自律机构，凡是资本市场里面的都能够发挥好自我教育、自我管理、自我服务、自我约束的职能，学会关门自律，学会面壁思过，这才是负责任的社会中介组织、行业协会和交易所应当选择的一个方法。

　　在激励机制方面，我个人认为最后要说的，我特别青睐惩罚性赔偿，我特别青睐集团诉讼。过去我们对集团诉讼有误解，认为集团诉讼会让好多股民走到大街上去静坐、示威，其实不是这样，美国的集团诉讼功能、它的发挥恰好是维护着社会和谐稳定，因为受害的股民只需要把自己的银行帐户和自己购买股票的证据发送给律师，律师就可以代表成千上万的股民在法院的组织下和被告人的律师寻求一个妥当的、调解的结果，如果调解不成，法院会做出公正的裁决。

　　如此看来集团诉讼是好东西，惩罚性赔偿也是好东西，我们应当大胆地培育投资者，要把消费者权益保护法第49条规定的惩罚性赔偿由消费品市场引向资本市场，我们要把美国浑水公司的做空机制引入中国，建立中国版本的浑水公司，把我们的股市搅得更清澈、搅得更加公平。

　　最后一句话，我个人认为只要我们切实保护投资者权利，大力弘扬股权文化，全面建设投资者友好型社会，我们的资本市场一定会迎来辉煌、灿烂的明天，因为这是法制的力量、这是诚信的力量、这是股权文化的力量。

　　谢谢大家！

本文来源投资界，原文：https://people.pedaily.cn/201212/20121231341274.shtml